2017-凯撒文化-全版权运营龙头_43页_2mb

凯撒文化总结

核心内容

凯撒文化（002425.SZ）是一家以精品IP为核心的泛娱乐运营商，前身是高端服装品牌，2014年起转型泛娱乐领域，通过剥离原有服装业务及三次并购，初步构建了覆盖文学、动漫、影视、游戏等领域的互联网泛娱乐生态体系。

主要观点

• 转型与业务结构：公司通过三次并购（酷牛互动、幻文科技、天上友嘉），成功转型为泛娱乐运营商，2016年上半年泛娱乐业务收入占比达52.93%。
• 全版权运营：全版权运营将打开市场大空间，IP全产业链市场规模从百亿级到2000亿+，呈现出金金字塔形结构。
• 优质IP资源：公司拥有超过1000个IP资源，包括自主培育和外购IP，并与腾讯动漫合作获取二次元IP资源和强渠道。
• 商业化能力：子公司酷牛互动和天上友嘉具备较强的游戏研发能力，且在影游/漫游联动开发方面经验丰富。
• 盈利预测：预计2016-2018年净利润分别为1.62亿、4亿、5.5亿，对应每股收益分别为0.32元、0.79元、1.08元，目标价为24.35元，给予“买入-A”评级。
• 风险提示：游戏市场增速不及预期、业务整合不及预期、产业基金收益不及预期。

关键信息

公司简介

• 历史沿革：凯撒文化前身是成立于1994年的凯撒（汕头）有限公司，2010年上市，2014年起转型泛娱乐。
• 股权结构：郑合明和陈玉琴夫妇通过凯撒集团与志凯公司合计持股40.44%，为控股股东。
• 业绩情况：
  • 2015年营业收入6.33亿元，同比增长16.81%；扣非归母净利润8091万元，同比增长1132%。
  • 2016年上半年营业收入2.19亿元，同比减少23.14%；归母净利润4448.96万元，同比增长179.56%。
  • 2015年完成收购酷牛互动、幻文科技，2016年完成收购天上友嘉，泛娱乐业务成为主要利润来源。

行业分析

• IP泛娱乐产业链：
  • 上游：网络文学和动漫为主要IP来源，市场规模巨大，2015年网络文学市场规模近百亿元。
  • 中游：电影、电视剧、网络剧等形式实现IP内容变现，市场规模接近千亿级别。
  • 下游：游戏、衍生品、实景娱乐等变现形式，市场规模保守估计在2000亿上下。
• 全版权运营趋势：
  • 中国尚未出现全版权运营的超级IP，但市场已逐渐成熟，内容时代来临。
  • 《十万个冷笑话》和《画江湖之不良人》是国产IP全产业链变现的典范。
• 二次元市场：
  • 二次元用户数量快速增长，2016年核心用户超8000万，总用户超3亿。
  • 二次元手游《阴阳师》表现抢眼，DAU突破1000万，总流水超10亿。
  • 国漫IP成为新的增长点，如《画江湖之不良人》拥有5000万活跃粉丝。

公司亮点

• 丰富IP储备：公司拥有超过1000部IP资源，涵盖小说、漫画、游戏等。
• IP运营能力：幻文科技提供IP授权服务，与腾讯动漫合作，增强IP资源获取能力。
• 子公司研发能力：酷牛互动和天上友嘉具备强大的游戏研发和运营能力，参与影游/漫游联动开发。
• 产业链整合：公司快速切入影视领域，开发多种IP衍生产品，如动画、手游、舞台剧等。
• 员工激励：公司员工激励到位，高管经验丰富，具备较强的资源整合能力。

盈利预测与估值

• 财务数据：
  • 2014-2016年主营收入分别为541.5百万、632.5百万、524.0百万。
  • 2014-2016年净利润分别为6.6百万、80.9百万、162.0百万。
  • 2017-2018年预计净利润分别为400.0百万、550.1百万。
• 估值指标：
  • 2014-2018年市盈率分别为1620.9倍、131.5倍、65.7倍、26.6倍、19.3倍。
  • 2014-2018年市净率分别为7.2倍、5.4倍、5.1倍、4.2倍、3.5倍。
  • 2014-2018年净利润率分别为1.2%、12.8%、30.9%、56.5%、57.6%。
  • 2014-2018年净资产收益率分别为0.4%、4.1%、7.8%、15.9%、18.2%。
  • 2014-2018年ROIC分别为0.1%、3.1%、6.8%、19.1%、28.7%。

风险提示

• 市场风险：游戏市场产值增速不及预期。
• 整合风险：各业务整合不及预期。
• 投资风险：产业基金收益不及预期。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：凯撒文化股权结构图
• 图3：2013-2016H公司主营业务收入及增长率
• 图4：2013-2016H归属母公司股东的净利润及增长率
• 图5：公司主营业务收入结构（单位：万元）
• 图6：IP呈现形式
• 图7：2016年三大产业链层次规模空间
• 图8：中国文化娱乐IP市场AMC模型
• 图9：《十万个冷笑话》电影
• 图10：《画江湖之不良人》动画
• 图11：《花千骨》电视剧
• 图12：二次元用户画像
• 图13：《阴阳师》游戏
• 图14：2016年月均充值额人民币超过1000万元的移动游戏
• 图15：IP需要完整的世界观
• 图16：《画江湖之不良人》动画
• 图17：《画江湖之不良人》真人版网剧
• 图18：《不良人2》手游
• 图19：《画江湖之不良人》超级舞台剧
• 图20：2008-2016年中国游戏用户数目
• 图21：2008-2016中国游戏市场收入示意图
• 图22：中国游戏市场收入分布
• 图23：用户在中国获得最新游戏信息的渠道
• 图24：中国自研网络游戏海外市场实际销售收入
• 图25：中国发行商在表现最出色25个国家/地区的海外游戏收入
• 图26：《从前有座灵剑山》动画
• 图27：《银之守墓人》动画
• 图28：《我的双修道侣》漫画
• 图29：多层次IP矩阵
• 图30：《传奇世界》手游
• 图31：《传奇世界》手游上线后iOS畅销榜排名
• 图32：《圣斗士星矢：重生》手游上线后iOS下载榜排名
• 图33：三国志系列游戏
• 图34：公司部分已公布IP手游
• 图35：公司2017年针对不同市场上线的手游
• 图36：《新葫芦兄弟》动画
• 图37：《少年锦衣卫》动画
• 图38：《锦绣未央》电视剧
• 图39：《玄界之门》小说
• 图40：《说英雄谁是英雄》小说

表格目录

• 表1: 收购三家子公司
• 表2：三家子公司承诺业绩及完成情况
• 表3：公司主营业务收入构成
• 表4：《十万个冷笑话》全产业链开发成果
• 表5：《画江湖之不良人》全产业链开发成果
• 表6：中国超级 IP-Top100
• 表7：部分国内热门原创 IP 价格
• 表8：中国超级 IP-Top100 中的漫画 IP
• 表9：腾讯动漫部分代表作
• 表10: 2016 年移动游戏 Top10 收入
• 表11：幻文科技核心 IP 资源介绍
• 表12：幻文科技的 IP 改编游戏产品 (部分)
• 表13：与腾讯动漫合作 IP
• 表14：武汉泛娱主要作家股东介绍
• 表15：酷牛互动 2015 年主要游戏产品
• 表16：天上友嘉主要游戏运营情况(截止至 2015 年 9 月)
• 表17：公司已上线的 IP 手游及其成绩
• 表18：2017 年拟上线 IP 及其开发进度
• 表19: 2015 一期产业基金凯撒股份对外投资情况
• 表20：产业基金一览
• 表21：员工持股情况表
• 表22：2016 年度利润分配预案