20170629-广发证券-北控水务集团-00371.HK-PPP项目带动业绩高增长_积极向轻资产模式转型_25页_1mb

北控水务集团（0371.HK）总结

核心内容

北控水务集团是北京控股（隶属国资委）旗下的水务平台，主营业务涵盖水处理服务、水环境治理建造及技术服务，具有较强的品牌影响力和全国性业务布局。公司通过新项目和并购实现快速扩张，截至2016年底，全国运营水厂超过400家，总建设能力达2716.8万吨/日，位居全球第一。

公司营业收入保持快速增长，建造服务收入占比上升，运营服务对股东应占溢利贡献超过一半。尽管综合毛利率因收入结构调整和增值税政策有所下降，但公司仍维持30%以上的股东应占溢利增速。公司积极向轻资产模式转型，引入PPP基金模式实现资产出表和现金流改善。

主要观点

• 国内领先的水务环境综合服务商：北控水务在水务行业中具有显著的品牌影响力和经营规模，连续六年获得“中国水业十大影响力企业”第一名，并入选全球年度水务公司四佳。
• PPP项目带动业绩增长：公司加速获取PPP订单，尤其是水环境综合治理项目，有望成为业绩增长新引擎。公司凭借政府背景、全产业链布局、融资实力和项目经验，在PPP市场具有较强竞争力。
• 水处理能力行业领先：公司水处理能力和年产能增量在可比公司中均位居第一，具备全国性规模优势。污水及再生水处理量持续增长，但实际平均水处理价格有所下降，需关注调价带来的影响。
• ABN盘活存量资产：公司成功注册全国首单绿色ABN，通过证券化方式盘活存量资产，拓展融资渠道，进一步向轻资产模式转型。

关键信息

• 收入结构：公司建造收入占比上升，运营收入占比下降，但运营服务仍是主要利润来源。
• PPP项目：公司已签约多个大型PPP项目，如通州水环境综合治理项目（177亿元）和福州水系综合治理项目（65亿元），预计2017年新增PPP订单规模将达1000亿元。
• 融资渠道：公司融资方式多样，融资成本较低，2016年融资成本为3.4%，远低于可比公司。通过发行债券、绿色ABN等方式，公司不断优化债务结构，控制净负债率。
• 轻资产转型：采用基金模式进行PPP项目融资，有助于资产出表和现金流改善，公司作为劣后方仅需承担小部分资金，从而降低负债水平。
• 盈利预测：公司预计2017-2019财年EPS分别为0.48元、0.60元和0.74元，对应市盈率分别为13X、10.3X和8.4X，维持“买入”评级。

风险提示

• PPP项目签约不及预期：尽管公司拿单实力强，但订单获取和签约存在不确定性。
• 竞争激烈导致回报率下降：随着PPP项目放量，竞争对手增多，可能导致项目回报率下降。
• 利率上行融资成本增加：PPP项目资金需求大，融资成本上升可能影响盈利能力。

图表索引

• 图1：公司股权结构
• 图2：公司营业收入及其结构
• 图3：公司股东应占溢利及其结构
• 图4：公司综合及分业务毛利率
• 图7：公司综合治理项目建造服务营业收入
• 图8：公司综合治理项目建造服务股东应占溢利
• 图9：北控水务及可比公司融资成本
• 图10：公司债务期限结构
• 图11：公司净负债率
• 图12：公司新增综合治理项目数
• 图13：公司综合治理项目类型
• 图14：凉水河治理前污染严重
• 图15：凉水河治理后成为市民休闲新去处
• 图16：公司建设BOT水务项目营业收入
• 图17：公司建设BOT水务项目股东应占溢利
• 图20：“十二五”、“十三五”全国城镇新增污水处理规模规划
• 图21：公司水环境治理技术服务及设备销售收入
• 图22：公司水环境治理技术服务及设备销售股东应占净利
• 图23：北控水务及可比公司水处理能力
• 图24：北控水务及可比公司年产能增量
• 图25：公司实现全国性的业务布局
• 图26：北控水务与可比公司业务覆盖范围
• 图27：污水及再生水处理服务营业收入
• 图28：污水及再生水处理服务股东应占溢利
• 图29：国内污水及再生水厂运作总设计规模
• 图30：国内污水及再生水厂平均处理量及其增速
• 图31：公司实际平均水处理价
• 图32：公司本期ABN品种表
• 图33：公司本期ABN募集资金投向

表格索引

• 表1：北控水务历史沿革
• 表2：公司2015年新增的综合治理项目
• 表3：公司2016年新增的综合治理项目
• 表4：通州水环境综合治理项目中标情况
• 表5：福州水系综合治理项目中标情况
• 表6：2016年至今，公司重要的融资事项
• 表7：公司各板块业务主营收入预测
• 表8：个股盈利预测及估值水平
• 表9：公司资产负债表
• 表10：公司现金流量表
• 表11：公司利润表