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报告摘要

北京控股水务（371 HK）投资分析总结

核心内容

北京控股水务（BEW）是一家在中国拥有广泛业务覆盖的大型水务开发与运营公司，业务遍及19个省、2个自治区、4个直辖市以及葡萄牙、马来西亚和新加坡等海外市场。公司以水处理服务为主营业务，包括污水处理和再生水处理，以及水分销、综合改造项目和BOT水项目等。由于其强大的国有背景和全国性业务网络，BEW在水务行业具备显著的竞争优势。

主要观点

强劲的增长潜力：BEW预计在2015至2018年期间，水处理服务运营能力将以24.0%的CAGR增长，而公司整体净利预计以24.9%的CAGR增长。
盈利能力提升：公司水处理服务的毛利率预计在2018年达到40.6%，显示其盈利能力不断增强。
业务多元化：除了水处理服务，BEW还涉足水分销、综合改造项目和BOT水项目，形成多元化的收入来源。
资产结构优化：公司通过PPP基金实现轻资产运营，以降低财务杠杆，提高财务灵活性。
估值优势：基于DCF模型，公司当前股价（HK$4.78）存在49.8%的上行空间，目标价为HK$7.16，对应2016年市盈率20.9倍。

关键信息

财务表现

年度	营业额（HK$m）	增长率（%）	净利润（HK$m）	增长率（%）	EPS（HK$）	增长率（%）
2014	8,926	-	1,794	-	0.21	-
2015	13,503	51.3	2,455	36.8	0.28	35.7
2016E	17,387	28.8	2,977	21.2	0.34	21.3
2017E	20,958	20.5	3,800	27.7	0.44	27.7
2018E	24,445	16.6	4,784	25.9	0.55	25.9

财务指标

指标	2016E	2017E	2018E
P/E（倍）	14.0	10.9	8.7
P/B（倍）	1.76	1.65	1.51
EV/EBITDA（倍）	11.2	9.6	8.2
净负债/权益（%）	116.5	128.9	131.2

业务结构

水处理服务：占总利润的65.3%（2015年）和65.8%（2016年），包括污水处理和再生水处理。
水分销：贡献20.7%的收入（2014年）和16.7%（2015年）。
综合改造项目：2015年贡献32.5%的收入，2016年为16.1%。
BOT水项目：2015年贡献27.1%的收入，2016年为36.4%。
技术及其他服务：贡献6.4%的收入（2014年）和10.8%（2015年）。

水处理能力

2015年底运营水处理能力为13.0百万吨/日，预计2016年增长至16.9百万吨/日，2017年为21.0百万吨/日，2018年为24.8百万吨/日。
年处理量预计在2016年达到3,495.4万吨，2018年预计增长至6,388.1万吨。

投资建议

评级：买入（Buy）
目标价：HK$7.16
上行空间：49.8%
估值：2016年市盈率目标为20.9倍，高于其港股同行平均12.2倍。

风险提示

政府延迟付款：若政府延迟支付水费，可能导致应收账款大幅上升。
海外政治风险：公司海外扩张可能面临政治不确定性。
水费上调有限：短期内水费上调幅度可能较小，受政府对居民生活成本的考量影响。

SWOT分析

优势（Strengths）

全国性业务网络
强大的国有背景
高盈利能力与高增长潜力

劣势（Weaknesses）

依赖政府付款，存在现金流风险
海外扩张面临政治风险

机会（Opportunities）

长期水费上涨趋势
政府对环保的重视带来长期需求

威胁（Threats）

新进入者带来的竞争压力
水费上调受限

附录

公司发展历史

2008年：通过后门上市在港交所上市，公司名称更改为“北京控股水务集团有限公司”
2009年：拓展首个海外市场马来西亚
2010年至今：持续业务扩张

高管背景

李永成：董事长，拥有丰富的公用事业行业、企业运营和资本运作经验，武汉科技大学环境工程硕士，北京大学EMBA
E Meng：副董事长，拥有经济学、金融和企业管理经验，中国科技大学工程硕士，香港科技大学EMBA
周敏：首席执行官，拥有银行行业丰富经验，清华大学EMBA
李莉：首席运营官，拥有水务投资、建设和运营经验，西安交通大学机械工程学士，清华大学工程博士在读

财务摘要（2014-2018E）

项目	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业额	8,926	13,503	17,387	20,958	24,445
水处理服务	4,063	4,396	5,599	7,111	8,856
水分销	813	881	1,158	1,332	1,636
综合改造项目	2,125	1,890	4,913	5,798	6,667
BOT水项目	2,458	6,441	5,703	6,562	7,107
技术及其他服务	281	776	1,171	1,488	1,815
毛利	3,496	4,967	6,512	8,069	9,930
净利润	1,794	2,455	2,977	3,800	4,784
EBITDA	3,960	4,899	6,191	7,698	9,456

财务分析

EBIT增长：预计2016-2018年EBIT将以21.9%的CAGR增长
自由现金流：预计2016年自由现金流为14,779百万港元，2018年为10,494百万港元
资本支出：预计2016年资本支出为275百万港元，逐年递增

估值模型

DCF估值：基于DCF模型，目标价为HK$7.16，对应2016年市盈率20.9倍
敏感性分析：在不同WACC和终端增长率假设下，每股价值变化范围较大，显示估值对关键假设的依赖性

总结

北京控股水务（371 HK）凭借其全国性业务网络和国有背景，在中国水务市场占据领先地位。公司预计在2015-2018年期间实现强劲的收入和净利增长，毛利率持续上升。尽管存在政府付款延迟和海外政治风险，但其资产结构优化和业务多元化使其具备良好的增长潜力。基于DCF模型，公司当前股价存在显著上行空间，建议买入。

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