20180712-川财证券-他山之石·海外精译第145期_利率上升环境下的新兴债券市场_7页_874kb

报告摘要

海外精译第145期总结：全球利率上升对新兴市场主权债的影响

核心内容

本文分析了全球利率上升对新兴市场主权债券市场的影响，重点探讨了利率变化与主权债收益构成之间的关系。文章指出，尽管美国国债收益率上升会对新兴市场主权债的无风险收益部分产生影响，但真正决定主权债表现的是经济增长和信用利差的结构。

主要观点

1. 主权债收益构成

新兴市场主权债的收益可以分解为无风险收益（如美国国债收益率）和信用利差两部分。
信用利差又可进一步分为两个子部分：
- 信用风险溢价（pure credit risk premium）：反映主权国家的信用风险，通常较低且稳定。
- 风险回避收益（risk-averse spread）：反映投资者对风险的规避，波动较大，与全球经济状况密切相关。

2. 利率上升对主权债的影响

美国国债收益率的上升会直接影响无风险收益部分，从而降低主权债投资组合的价格。
然而，信用利差的上升并不直接由美国国债收益率上升引起，而是受其他因素如市场情绪、流动性、风险偏好等影响。
从历史数据看，美国国债收益率上升与风险回避收益之间存在负相关关系，表明其对新兴市场主权债的风险并非直接推动。

3. 经济增长对主权债的影响更大

文章指出，GDP增长率对主权债的影响远大于利率变化，是维持国债/GDP比率的主要决定因素。
在经济高速增长时期，国家更容易保持较低的债务水平；反之，若增长放缓，则债务负担加重。
当前新兴市场国家的债务水平已高于理想水平（约GDP的2%），主要原因是过去多年低利率环境下的借贷扩张。

4. 风险回避收益的驱动因素

风险回避收益受全球市场情绪、经济波动、避险需求等因素影响，而非直接由新兴市场基本面决定。
例如，2008年全球金融危机期间，风险回避收益大幅上升，但信用风险溢价并未显著增加，因为违约事件极少。

5. 美国国债收益率与利差关系的特殊性

自2016年以来，美国2年期国债收益率持续上升，而10年期国债收益率涨幅较小，导致长短端利差收窄。
这一现象被认为是经济衰退的预兆，且可能引发市场对通货膨胀和利率上升的担忧，进而抑制全球经济增长。

关键信息

EMBIG指数：全球新兴市场多元化债券指数，显示硬通货币主权债在2018年4月至5月间下跌4.3%。
理想债务水平公式：
$$
PB_{t}^{*} = \frac{i_{t} - Y_{t}}{1 + Y_{t}} * D_{t-1}
$$
其中，利率上升会提高理想债务水平，而经济增长则会降低这一水平。
风险回避收益的波动性：在2008年金融危机期间，风险回避收益扩大至700-800个基点，而信用风险溢价相对稳定。
潜在GDP增长率：新兴国家潜在GDP增长率预计在6%-8%之间，这意味着1%-2%的财政赤字是可接受的。
借贷成本上升与增长放缓：当前的高借贷成本和低增长形成双重压力，对新兴市场主权债构成挑战。

结论

文章强调，新兴市场主权债的表现主要由经济增长决定，而非单纯由利率上升驱动。尽管美国国债收益率上升会对主权债的无风险收益部分产生影响，但其对信用利差的影响并不显著。未来，若美国利率持续上升，新兴市场可能通过调整贷款政策或转向优惠融资渠道来应对。然而，若经济增长不及预期，则将加剧债务负担，增加信用风险。