20141204-川财证券-他山之石·海外精译系列第17期_PIMCO克拉里德-新中性_17页_874kb

证券研究报告总结：PIMCO克拉里德·新中性

核心内容概述

本期报告总结了PIMCO全球策略顾问兼执行副总裁理查德·克拉里德在2014年提出的“新中性”概念，该概念是“新常态”演进的自然结果。新常态指的是金融危机后全球经济进入的双速增长模式，而新中性则描述了一个全球经济增长放缓、政策利率处于低位的多速世界。PIMCO认为，未来3-5年的全球经济将处于新中性状态，这意味着政策利率将远低于危机前水平。

主要观点

1. 新中性与新常态的关系

   • 新常态是2008年金融危机后全球经济的特征，表现为新兴市场增长快、发达国家增长慢，且政策利率接近零。
   • 新中性是新常态的自然演进，全球经济正在向各自的趋势增长率收敛，这一趋势增长率低于旧常态水平。

2. 中性政策利率的定义

   • 中性政策利率是指与充分就业、目标通胀水平和稳定的通胀预期相一致的短期利率。
   • 实际中性政策利率 = 中性政策利率 - 通胀目标。
   • 中性政策利率是市场预期的锚点，而非真实利率的上限或下限。

3. 全球货币政策新中性

   • 全球主要央行，包括美联储，将长期维持较低的政策利率，远低于危机前水平。
   • 美国的实际中性政策利率在2014年已接近 $0%$，而非 $2%$。
   • IMF估算显示，全球平均实际中性政策利率在2017年前为负，之后逐步上升至 $1%$。

4. 市场预期与实际利率的差异

   • 市场对美联储未来政策利率的预期较为温和，远低于旧中性水平。
   • 通胀预期和实际利率均表明，未来政策利率将维持在较低水平。

5. 投资寓意

   • 投资者需要关注商业周期和中性政策利率的变化。
   • 固定收益：看好硬久期及利率直接敞口。
   • 股票：新中性为高市盈率提供支撑。
   • 信贷与新兴市场：由下而上的研究能带来丰厚回报。
   • 货币：美元是主要受益者。
   • 资产配置：债券仍是有效的分散工具。

关键信息

• 全球经济失衡：2007-2009年金融危机后，全球经济未能恢复旧常态增长模式，导致政策利率长期处于低位。
• 高杠杆水平：全球公共和私人部门的债务总量在2014年达到历史高位，表明去杠杆尚未完成。
• 政策利率路径：美联储预计到2016年，联邦基金利率将接近 $2.85%$，远低于旧中性水平 $4%$。
• 市场预期分化：市场对2016年中性政策利率的预期低于 $4%$，部分甚至接近 $2%$。
• 投资策略建议：
  • 债券市场：硬久期和利率直接敞口是机会所在。
  • 股票市场：当前市盈率合理，可支撑资产估值。
  • 信贷市场：需深入研究个体公司和国家的表现。
  • 新兴市场：应避免平均配置，而应进行深入分析。
  • 货币市场：美元可能成为长期赢家。
  • 资产配置：债券是有效的分散工具。

附录：跟踪的海外投资机构概览

投资评级说明

• 证券投资评级：

  • 买入：预期6个月内收益 $20%$ 以上；
  • 增持：预期 $5% - 20%$；
  • 中性：预期 $-5% - 5%$；
  • 减持：预期 $-5%$ 以下。

• 行业投资评级：

  • 超配：预期收益高于 $5%$；
  • 配置：预期收益介于 $-5%$ 到 $5%$；
  • 低配：预期收益低于 $-5%$。

免责声明

• 本报告基于公开信息编制，不保证其准确性或完整性。
• 报告观点和预测可能随市场变化而调整。
• 报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行判断并咨询专业顾问。