20230724-天风证券-粉笔-02469.HK-深耕招录赛道_内容打造口碑_线上线下协同发展_18页_1mb

粉笔（02469）首次覆盖报告摘要

公司概况

• 粉笔成立于2013年，是在线职业考试培训行业先驱，创始人张小龙等持有公司36.3%股份。
• 主要业务为提供公共职务、事业单位及教师等招录与资格考试培训服务，拥有线上平台（约5020万注册用户）和全国性线下网络（198个营运中心），业务模式为OMO协同（线上引流+线下高客单价课程）。

财务表现

• 2022年： 收入281亿港元（同比降60.8%），净利润191亿港元（同比增600%），扭亏为盈，毛利率升至48.6%。线下扩张调整后，线下毛利率36.9%。
• 盈利预测： 2023-2025年收入预期3373亿/4076亿/4918亿港元，对应PE22/19/16倍，目标价606港元。

行业分析

• 非学历职业培训市场2021年规模2215亿元（CAGR 12.9%），预计2026年达3317亿元。
• 招录类考试培训渗透率将从27.1%升至31.4%（2021-2026），市场规模由305亿增至505亿元。
• 行业高壁垒领域包括技术能力、品牌知名度、师资及内容开发，粉笔以43%市场份额位居行业第二。

核心优势

• 内容与技术： 拥有庞大教学数据库（50万亿字节）和RTC直播技术，优化学习体验。
• 品牌口碑： 高学员满意度（58.7%受访者首选品牌），获客成本低（2021年销售费率仅18.4%）。
• OMO协同： 承接线上流量转化线下学员，2021年近67.5%线下付费学员来自线上转化。

风险提示

• 政策监管变化风险
• 线下扩张不及预期风险（疫情影响）
• 竞争加剧及毛利率波动风险

评级

• 投资评级： 买入（6个月），基于行业增长性和公司OMO优势。
• 估值： 相比可比公司（中公教育等），给予23年28倍PE，目标价606港元，相较当前价仍有上行空间。