20240229-东吴证券-粉笔-02469.HK-公考培训需求旺盛_线上线下融合打通实现规模化增长_28页_1mb

粉笔公司投资价值分析总结

1. 公司概况

• 行业地位：粉笔是中国公考培训行业头部机构，收入规模居行业第三（2021年市占率14%），以线上业务起家，通过OMO模式实现线上线下协同发展。
• 发展历程：2013-2014年专注线上公考；2015-2019年在线课程迭代；2020年拓展线下，2023年赴港上市。
• 核心数据：2023年6月末注册用户超5620万，活跃用户超920万；线下营运中心186家；2023年预计收入/经调净利润超30/42亿元，增幅超68%/119%。

2. 业绩亮点

• 2023H1业绩复苏：营收增速16%，经调净利润增速201%；线下业务营收同比增32%，占比提升至41%。
• 降本增效：毛利率从2020年的23%回升至2023H1的50.9%；研发费用率稳定在8-9%，销售管理费用率下降至18-20%。
• 盈利修复：2023H1净利率48%，经调净利率17.1%，经营活动现金流同比增554%。

3. 核心竞争力

• 产品矩阵：主流“系统班”覆盖超70%的考试周期，客单价980元的系统班贡献主力营收；客单价更高的“精品班”付费人次占比达92%，增速超600%。
• OMO模式：线上引流获客，线下沉浸式冲刺；2019-2021年学员转化率超67%。
• 技术壁垒：RTC直播系统、智能分数预测、文本批改算法等，支撑平台生态和用户粘性。
• 用户基础：月活跃用户超920万，同比增长23%；退款负债同比降676%，自由现金流改善明显。

4. 市场前景

• 行业高景气度：公务员考试2024年报名人数创新高（审核通过303万人），行业集中度低（2021年CR5仅22.1%），头部企业有望共同做大市场规模。
• 需求驱动：2027年中国市场规模预计超1100亿元，公考类培训增速最快。

5. 风险提示

• 政策变动：民办教育监管风险可能影响业务。
• 竞争加剧：头部企业（如新东方、中公）可能快速抢占用户。
• 招生波动：若课程付费率不及预期，收入可能承压。

6. 投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
  • 预测2023-2025年净利润为23/38/57亿元，CAGR 64.3%，对应2024-2025年PE26/18倍。
  • 同比可比公司（中公、学大）具有估值优势，目标价空间较大。

总览图

粉笔处于公考培训行业高增长期，线上业务稳健、线下复苏、技术驱动，兼具性价比和龙头定位，值得关注潜在估值重塑机会。