深度报告-20250824-国盛证券-安琪酵母-600298.SH-以史为鉴_大周期起点_24页_2mb

证券研究报告：安琪酵母（600298.SH）以史为鉴，大周期起点

核心观点
我们认为当前时点与2015年初相似，公司经历了需求转弱、糖蜜成本大幅上行及产能密集投放导致的折旧压力剧增的下行周期，利润压力得以充分释放。随着糖蜜成本显著回落、产能逐步饱和，基本面拐点已至，有望开启持续数年的“向上大周期”，建议积极关注，维持“买入”评级。

一、股价复盘：利润弹性释放是超额收益的主要驱动力

公司在历史利润释放周期前期，相较于食品饮料板块普遍具备超额收益（如2009年、2016-2018年、2020年等）。拆分EPS和PE来看，超额收益主要来自利润弹性释放速度的快于行业，这一时期估值表现与板块趋同或小幅上行。

二、历史利润周期复盘：吨价—成本剪刀差驱动弹性

通过对2009年、2015-2017年、2020年三次利润释放周期的复盘，我们总结出以下关键特征：

1. 2009年：海外扩张提速，国内市场深耕，吨价-糖蜜成本剪刀差扩大，估值与经营弹性显著。
2. 2015-2017年：产能饱和、折旧压力缓解，提价+低成本帮助公司修复利润，开启“量—价—利”协同上升。
3. 2020年：小包装需求旺盛，公司主动提价推动吨价上行，改善产品结构。

核心逻辑：利润弹性释放来源于吨价上升而糖蜜成本处于低位或下行，收入端稳健或加速增长，海运费低位运行或回落，以及产能爬坡期带来协同效应。

三、本轮展望：2025年启动利润释放新周期

• 成本端：糖蜜价格大幅下行，2025年招标底价已回落至1000元/吨支撑。水解糖成本随玉米价格低位运行亦呈下行趋势。
• 产能端：2025年步入投产末期，新增折旧压力逐年下降，利润空间进一步打开。
• 需求端：国内需求边际修复，海外市场保持高增长，吨价有望加速提升。
• 海运费：2025年同比降幅逐季扩大，成本压力进一步缓解。

预期驱动因素：

• 糖蜜成本下行
• 折旧压力下行
• 需求复苏带来的吨价上行空间
• 产能集中效应带动利润率修复

四、盈利预测与估值

我们预计2025-2027年公司实现归母净利润16.4/19.2/21.9亿元，同比增长23.6%/17.1%/14.4%。对应PE分别为21.0x/17.9x/15.7x，处于历史偏低水平。

投资建议：维持“买入”评级，把握基本面逆转初期的布局窗口。

五、风险提示

• 行业竞争加剧导致的吨价下行压力
• 海外拓展进度不达预期
• 海运费回落不及预期
• 糖蜜价格波动超预期

（约950字）