电气设备行业专题研究：从技术迭代和供需关系看铜箔板块投资机会-20210616-天风证券-28页_934kb

电气设备：从技术迭代和供需关系看铜箔板块投资机会

核心内容

锂电铜箔作为新能源汽车产业链中的关键材料，具有显著的成长性和周期性特征。其成长性来源于新能源汽车的快速渗透，预计到2025年全球电动车销量将达到1800万辆，2021-2025年复合增速达36%。周期性则源于其原材料为大宗商品铜，成本占比近80%，定价模式为“铜价+加工费”，且扩产与调试周期较长，容易形成供需错配。

主要观点

1. 技术迭代带来的超额收益：铜箔向薄化发展，从8μm向6μm，再到4.5μm，每一步都带来更高的加工费，而成本端增加有限，因此铜箔厂可享受技术溢价带来的阶段性超额收益。目前4.5μm铜箔加工费达7万元/吨，而6μm铜箔加工费约为4.5万元/吨，显著高于标准铜箔。

2. 设备交付周期长带来的看涨期权：核心设备阴极辊依赖日本进口，交付周期长且调试时间久，导致铜箔产能释放速度慢于电池产能，形成短期供需缺口。国内设备厂商正在加速国产替代，但技术突破仍需时间。

3. 行业格局分散：全球锂电铜箔CR3（前三大企业）占比大概率不足30%，远低于其他锂电材料，如LFP正极、隔膜等。这主要由于行业资产偏重和产业链短，难以通过一体化实现降本增利。

4. 投资回报率与资产周转率：铜箔板块资产周转率较低，但投资回报率尚可，嘉元科技的ROIC为17%，投资回报率可达32%。相比之下，隔膜和电解液的回报率更高。

5. 铜箔生产核心环节：生箔是铜箔生产的最关键环节，涉及添加剂配方和设备调试。嘉元科技和诺德股份在该环节拥有较多专利和技术积累，良品率和成本控制能力突出。

关键信息

技术趋势与市场表现

• 铜箔厚度逐步从8μm向6μm、4.5μm发展，提升电池能量密度和性价比。
• 2020年全球锂电铜箔需求达14.6万吨，2021-2022年预计分别增长至37万吨和48万吨。
• 4.5μm铜箔目前尚处于发展初期，加工费较高，但未来有望成为主流。

供需关系与缺口预测

• 2021年预计全球锂电铜箔需求37万吨，有效供给35万吨，缺口2万吨。
• 2022年预计需求48万吨，有效供给47万吨，缺口1万吨。
• 供需错配主要由设备交付周期和产线调试时间较长造成，导致供给释放滞后于需求增长。

行业对比与投资逻辑

• 铜箔行业集中度远低于其他锂电材料，如LFP正极CR5超过75%。
• 诺德股份和嘉元科技为当前关注的重点标的。诺德股份凭借快速扩产和大客户需求，量的逻辑更突出；嘉元科技则因技术领先和成本控制，利的逻辑更显著。

产能释放与财务压力

• 诺德股份2021年和2022年有效出货产能分别为3.6万吨和6.3万吨，增长显著。
• 嘉元科技2021年和2022年有效出货产能分别为2.2万吨和3.2万吨，且良品率领先同行。

投资机会与推荐标的

• 诺德股份：具备快速扩产能力，控股股东全额认购定增，显示管理层对公司发展的信心，2022年产能预计增长76%，有望实现满产满销。
• 嘉元科技：技术领先，良品率和成本控制能力卓越，目前单吨盈利高达2万元，毛利率可达41%甚至更高，是技术驱动型投资标的。

风险提示

• 电动车销量不及预期，将直接影响铜箔需求。
• 产能投放不及预期或超预期，可能影响供需平衡。
• 铜价上涨超预期，可能压缩铜箔的利润空间。