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20bp是不是债市的合理定价？——利率周度思考 20220626

核心内容总结

1. 主要观点

• 重定价不是利率下行的主要驱动因素：尽管上半年债券市场呈现低波动、低反馈和低定价的特征，但与2020年疫情后相比，长端利率下行幅度并不足以对当前偏弱的基本面和宽松的流动性进行充分定价。
• 利率弹性与市场学习效应影响定价区间：随着利率水平不断接近历史低位，其对基本面和流动性的反应弹性减弱，市场对政策变化的预期更加谨慎，因此合理的定价区间仅为20bp。
• 基本面与流动性已充分定价：疫情对宏观经济的冲击相对温和，叠加政策支持，宏观经济已进入复苏阶段，利率中枢将逐步抬升。同时，流动性宽松的状况也已反映在收益率曲线中。
• 利率债投资需关注上行空间与久期策略：尽管利率中枢有上行趋势，但上行斜率可能较为平缓，因此在接近震荡区间高点时，拉长久期可能成为有效的投资策略。

2. 市场特征分析

2.1 上半年债市画像

• 特征一：宏观冲击下的利率低波动
  • 2022年上半年宏观事件频繁，但债券市场波动极小。
  • 10年期国开债收益率波动区间为2.92%-3.12%，标准差持续低于0.3%。
• 特征二：对基本面的低反馈
  • 疫情对PMI的冲击幅度（2.8pct）低于2020年（14.3pct）。
  • 2022年地产投资与销售持续下滑，信贷投放结构性偏弱，票据占比显著上升。
• 特征三：对流动性的低定价
  • 疫情后流动性极度充裕，DR007一度低于逆回购利率60bp。
  • 国开债10Y-1Y期限利差走阔至98bp，显示长端利率对流动性反应较为谨慎。

2.2 基本面表现

• 价格端
  • 农产品价格整体下行，猪肉价格上涨，果蔬价格分化。
  • 国际原油与天然气价格下降，国内煤炭价格分化。
  • 钢材、化工品、建材、航运价格均有所下降。
• 生产端
  • 钢铁行业开工率下降，显示生产活动放缓。
  • 汽车轮胎开工率上升，涤纶长丝开工率下降，反映部分行业复苏而另一些行业仍处于调整期。

2.3 一级市场动态

• 利率债发行规模扩大，净融资放量，共发行8,596亿元。
• 地方政府债占主导，国债与政金债占比相对较小。
• 2022年1-5月国债净融资完成6,910亿元，地方政府债完成104%的全年目标。

2.4 二级市场表现

• 国债收益率分化，1年期下行，10年期上行，期限利差扩大。
• 收益率曲线更为陡峭，国开债-国债利差部分扩大，部分收窄。
• 国债/国开债隐含税率有所分化，1年期上升，10年期下降。
• 中美国债收益率利差缩小，反映中美利差趋于收敛。

3. 风险提示

• 疫情发展存在不确定性，尤其是奥密克戎病毒传播速度快，其他地区仍有反复风险。
• 市场对政策变化的预期可能影响后续利率走势。

4. 关键信息与结论

• 利率定价逻辑：2022年利率债市场对基本面与流动性的定价已较为充分，尽管波动幅度较小，但20bp是当前合理定价区间。
• 未来趋势：随着疫情受控和政策发力，宏观经济将逐步复苏，利率中枢有抬升趋势，但上行空间有限。
• 投资策略：在利率上行过程中，可考虑拉长久期以应对市场变化。