20220626-渤海证券-固定收益专题报告_2017-2021年债市运行逻辑及驱动因素_16页_1mb

2017-2021年债市运行逻辑及驱动因素总结

核心内容概览

2017-2021年期间，中国债券市场经历了从熊市到牛市、再到震荡市和类滞胀格局的演变。各年份的利率债走势受宏观经济、货币政策、信用环境及国际因素等多重驱动，具体表现如下：

主要观点与关键信息

2017年：紧货币+宽信用，去杠杆背景下的熊市

• 基本面平稳：经济和通胀走势稳定，未形成债市熊市基础。
• 货币政策收紧：全年7天逆回购利率上调三次，DR007始终高于政策利率。
• 社融增速提升：社融月同比增速从年初的16.41%回落，但整体仍高于2016年同期。
• 金融去杠杆：多项政策文件密集出台，包括资管新规征求意见稿、清理资金池类债券产品等，市场风险偏好下降。

2018年：中美分化，内部均衡主导

• 基本面下行：经济增速放缓，社融增速持续回落。
• 货币政策独立：面对美联储加息，中国央行未跟随，反而降准，形成“内部均衡为主，兼顾外部均衡”的政策逻辑。
• 利率债牛市：收益率下行67.43bp，主要受流动性宽松、中美利差缩窄及市场对国内宽松政策的预期推动。

2019年：基本面下行，资金端稳定

• 震荡市格局：收益率小幅下行3.69bp，市场情绪波动较大。
• 流动性稳定：DR007围绕7天逆回购利率波动，资金面未明显宽松。
• 外部因素影响：海外宽松预期带动国内降息预期，但国内经济数据疲软抑制了收益率下行空间。

2020年：疫情冲击与宽货币并存

• “先下后上”走势：收益率总体下行0.56bp，受疫情冲击和央行宽松政策影响。
• 流动性宽松：2月、3月两次下调7天逆回购利率，释放流动性。
• 经济复苏：3月后经济逐步回暖，但利率债供给增加和政策边际收敛导致收益率震荡上行。

2021年：资产荒与“稳货币+紧信用”并行

• 利率债牛市：收益率下行40.26bp，主要受资产荒和货币政策宽松影响。
• 资产荒成因：可投资资产供给减少（非标压降、企业债收缩、政府债发行节奏放缓），机构风险偏好降低。
• “稳货币+紧信用”格局：货币政策保持稳定，但信用环境收紧，社融增速波动回落。
• 类滞胀现象：PPI持续上涨叠加基数效应，形成“经济下行+通胀上行”的类滞胀格局。

风险提示

• 数据偏差：由于统计口径不同，可能存在数据差异。
• 分析主观性：报告结论基于研究者的分析，可能存在主观判断影响。

债市运行阶段分析

2017年：3个阶段

1. 1月-5月10日：收益率上行58.46bp，主因货币政策收紧、监管政策频出及经济增长超预期。
2. 5月11日-9月30日：收益率窄幅震荡，主因资管新规延迟出台、社融增速回落及中美利差缩窄。
3. 10月9日-12月31日：收益率再上行23.30bp，主因经济增长超预期、十九大召开及美联储加息。

2018年：4个阶段

1. 1月-4月19日：收益率下行39.44bp，主因流动性宽松、中美贸易摩擦缓和及社融增速回落。
2. 4月20日-6月29日：收益率震荡，主因市场主线不强、中美利差缩窄及股票下跌。
3. 7月2日-9月30日：收益率上行14.35bp，主因地方债供给、通胀担忧及汇率压力。
4. 10月8日-12月29日：收益率下行38.90bp，主因货币政策宽松、经济数据疲软及信用风险事件。

2019年：8个阶段

1. 1月-2月上旬：收益率下行10.64bp，主因流动性宽松及经济下行预期。
2. 2月中旬-3月上旬：收益率上行14.79bp，主因金融数据超预期及中美贸易摩擦缓和。
3. 3月中下旬：收益率下行14.66bp，主因海外宽松及降息预期。
4. 4月份：收益率上行36.60bp，主因经济数据超预期及通胀压力。
5. 4月底-8月上旬：收益率下行43.02bp，主因经济数据不及预期及政策宽松。
6. 8月中旬-9月中旬：收益率小幅震荡，市场谨慎。
7. 9月下旬-10月底：收益率上行28.75bp，主因金融数据超预期及央行未降息。
8. 11月-12月：收益率下行17.60bp，主因央行降息及市场风险偏好下降。

2020年：3个阶段

1. 1月-4月上旬：收益率下行66.61bp，主因疫情冲击、流动性宽松及经济下行。
2. 4月中旬-7月上旬：收益率上行58.08bp，主因利率债供给增加及政策边际收敛。
3. 7月中旬-12月：收益率先上行后下行，主因疫情控制、经济复苏及信用风险事件。

2021年：3个阶段

1. 1月25日-2月18日：收益率上行，小钱荒及海外通胀预期导致市场担忧。
2. 2月19日-8月5日：收益率下行，主因流动性宽松、政策调控及资产荒。
3. 8月6日-12月31日：收益率震荡，主因经济下行、PPI上涨及供给压力。

图表说明

• 图1：2017-2021年10年期国债收益率走势
• 图2-图6：2017年各阶段的经济、金融数据及政策影响
• 图7-图9：2018年各阶段的利率走势及中美利差变化
• 图10-图12：2019年各阶段的利率走势及经济数据
• 图13-图15：2020年各阶段的利率走势及疫情对经济的影响
• 图16-图24：2021年各阶段的利率走势、资产荒及PPI走势

结论

2017-2021年，中国债市受宏观经济、货币政策、信用环境及国际因素影响，呈现出复杂的运行逻辑。整体上，债市从紧货币+宽信用的熊市转向“稳货币+紧信用”的牛市，并在2021年出现资产荒和类滞胀现象，显示了市场在不同阶段对政策和经济基本面的反应差异。