20160408-东吴证券-保险行业2015年报总结暨春季策略：寿险价值稳健提升，互联网保险或遇瓶颈_2mb

保险行业2015年报总结暨春季策略

核心内容概览

2015年，保险行业整体表现强劲，上市保险公司净利润和新业务价值均实现显著增长。预计2016年行业将维持较高景气度，但投资端面临利率下行和资产荒带来的压力。同时，互联网保险虽快速增长，但难以切入高价值寿险业务，或将面临发展瓶颈。

主要观点

1. 行业业绩表现优异

• 净利润增长：2015年上市保险公司净利润同比大幅增长，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别为 $7.7% /38% /60.5% /34.3%$
• 净资产提升：四大保险公司净资产环比增长 $13.5% / 15.4% / 13.8% / 19.6%$，去除分红影响后环比增长 $17.5% / 18.1% / 17.7% / 20.9%$
• 投资收益率创新高：总投资收益率分别为 $6.2% /7.8% /7.3% /7.5%$，综合投资收益率分别为 $7.2% /10.7% /8.2% /7.8%$

2. 寿险新业务价值持续增长

• 新业务价值增幅：2015年四大保险公司寿险新业务价值同比增速分别为 $35.6% / 40.4% / 37.8% / 34.8%$
• 新业务价值率提升：2015年太保新业务价值率上升4.7个百分点，其他公司也有小幅增长
• 预计2016年增速：新业务价值预计保持 $30%$ 左右的高增速，主要受代理人数量增长和理财险吸引力提升影响

3. 个险渠道优势明显

• 个险保费增长：2015年个险渠道新业务保费同比上升 $45.7%$
• 代理人数量增长：2015年代理人人数增长 $36.5%$，主要受益于准入限制放开

4. 银保渠道占比下降

• 银保渠道占比：2015年银保渠道新业务保费占比下降，各公司降幅分别为 $4.5% / 4.4% / 22.4% / 4.7%$
• 价值率差异：银保渠道新业务价值率远低于个险渠道，因此降低对银保渠道的依赖有助于提升公司整体价值率

5. 财险业务增速放缓

• 财险保费增长：2015年财险保费同比增长 $11.3% / 14.5% / 1.7%$
• 综合成本率：整体综合成本率有所下降，但车险仍是主要来源
• 车险费改影响：预计2016年车险费率将整体下行，加剧市场竞争

6. 投资端压力显著

• 利率下行：2014年以来市场利率持续下行，导致利差收窄
• 资产配置调整：固收类资产配置比例下降约 $5%$，股票和另类投资相应上升
• 监管放宽：近期放宽保险资金运用法规，提升权益类和另类资产配置空间

7. 互联网保险发展瓶颈

• 保费增长：2015年互联网保险保费收入达2234亿元，同比增速 $160%$
• 主要产品：短期理财险和车险是主要增长点，占互联网保险保费收入 $55%$ 和 $32%$
• 高价值寿险短板：互联网适合销售简单、标准化产品，难以切入高价值长期寿险业务

8. 投资建议

• 估值优势：当前行业估值为0.97倍16PEV，处于历史低位，投资价值非常确定
• 评级维持：维持“增持”评级，认为16年新业务价值保持高增速，偿二代和个税递延型养老险有望催化估值
• 行业排序：新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保

关键信息

1. 行业增长驱动因素

• 代理人限制放开：推动2015年新业务价值增长 $37%$
• 银行理财收益率下行：促使更多客户转向保险产品
• 股市震荡：对理财型保险产品吸引力提升

2. 投资端压力来源

• 利率下行：导致利差收窄，2016年净利润将受传统险折现率快速下行影响
• 资产荒：固收类资产收益率下降，迫使行业增加权益类和另类投资
• 监管收紧：限制中短期理财险，中小公司举牌难持续

3. 互联网保险发展限制

• 产品特性：互联网更适合销售中短期理财险、车险、意外险等标准化产品
• 高价值寿险瓶颈：难以适应互联网渠道，因产品条款复杂，需营销人员沟通解释
• 监管影响：2016年3月新规将限制中短期理财险，影响互联网寿险增长

4. 行业估值与投资价值

• 当前估值：0.97倍16PEV，处于历史低位，估值安全边际充足
• 历史估值：行业历史估值不会长期低于1倍EV（清算价值），当前估值具备投资价值

风险提示

1. 长期低利率：对保险投资端造成不利影响
2. 传统险折现率快速下行：对16年账面利润带来较大压力
3. 车险费改：加剧市场竞争，可能影响保费增速

相关研究

• 保险行业2016年度策略：变革中稳步前进，举牌潮或难持续
• 专题研究：监管趋紧，险资举牌蓝筹行情难持续
• 保险行业2015三季报总结：全年业绩可期，长期上升势头强劲
• 保险行业2015中报总结：业绩飙升可持续，估值低位蓄势待发
• 保险行业：费改落地，利好分红险保费触底反弹
• 保险行业：个税优惠型健康险落地，利好行业

图表目录（部分）

• 图1：2012-2015年上市保险公司净利润增速
• 图2：上半年上市保险公司净资产环比增速
• 图3：2015年上市保险公司净资产变化
• 图4：2011-2015年上市保险公司浮盈
• 图5：2012-2015年上市保险公司净投资收益率
• 图6：2015年债券类资产收益率持续下行
• 图7：2015年总投资收益率同比大幅提升
• 图8：2012-2015年上市保险公司综合投资收益率
• 图9：上市保险公司资产配置变化
• 图10：2012-2015年上市保险公司寿险新业务价值同比增速
• 图11：2012-2015年上市保险公司寿险新业务价值率
• 图12：2015年上市保险公司环比内含价值增速
• 图13：个险渠道新业务保费增速
• 图14：2014-2015年上市保险公司代理人人数
• 图15：上市保险公司银保渠道新业务保费占比
• 图16：上市保险公司银保渠道新业务保费
• 图17：2015年财险业务保费增速
• 图18：2012-2015年财险业务综合成本率
• 图19：财险保费增速放缓
• 图20：财险业务保费仍以车险为主
• 图21：上半年上市保险公司偿付能力充足率变化
• 图22：2015年平安、新华在偿二代下偿付能力充足率
• 图23：国债收益率750移动平均变化
• 图24：传统险折现率变动对16年利润影响测算
• 图25：利率下行对利差影响估算
• 图26：近年来固收类资产收益率持续下行
• 图27：美国寿险公司权益类资产配置与利率负相关
• 图28：近期放宽保险资金运用法规
• 图29：2012-2015年上市保险公司权益类投资比重
• 图30：2011-2016年外管局QDII投资额度
• 图31：被举牌上市公司股息率及ROE
• 图32：险资举牌相关监管政策
• 图33：2011-2015年互联网保险保费收入
• 图34：2011-2015年经营互联网保险业务的公司数量
• 图35：2015年互联网保险分险种保费结构
• 图36：专业互联网保险公司经营情况
• 图37：互联网保险相关A股标的
• 图38：2011-2015年互联网人身险保费收入
• 图39：2015年互联网寿险分险种保费结构
• 图40：2011-2015年互联网财产险保费收入
• 图41：碎片化场景创新型保险产品
• 图42：上市保险公司PEV已处于历史低位
• 图43：上市保险公司A/H股溢价
• 图44：保险行业估值表

行业排序

• 新华保险
• 中国平安
• 中国人寿
• 中国太保