20260603-爱建证券-安踏体育-02020.HK-首次覆盖报告_多品牌矩阵优势彰显_新兴品牌增长亮眼_9页_1001kb

安踏体育首次覆盖报告总结

核心内容概述

安踏体育（2020.HK）是中国体育用品行业的领军企业，凭借其多品牌矩阵战略，在2025年实现营收802.2亿元，同比增长13.3%，市场份额提升至21.8%，稳居行业首位。公司旗下主要品牌包括安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、MAIA ACTIVE和JACK WOLFSKIN，分别覆盖大众专业运动、高端运动时尚、高端户外、女性运动和大众户外等细分市场。首次覆盖报告给予“买入”评级，并基于2026-2028年的财务预测，提供详细的收入、利润及估值分析。

主要观点

1. 多品牌矩阵优势显著

• 公司已构建覆盖专业、时尚、户外三大领域的多品牌矩阵，其中DESCENTE、KOLON SPORT、MAIA ACTIVE和JACK WOLFSKIN分别覆盖高端专业、高端户外、女性运动和大众户外。
• 2025年其他品牌收入达170亿元，同比增长59.2%，占集团收入比例提升至21.2%，成为集团经营利润率提升的关键变量。

2. 品牌表现亮眼

• 安踏主品牌：DTC改革进入收尾期，渠道掌控力增强，2025年收入同比增长3.7%，2026Q1实现高单位数增长，预计2026-2028年收入分别为356.2/366.9/379.8亿元，同比增长2.5%/3.0%/3.5%。
• FILA：2025年收入同比增长6.9%，经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1%。2026Q1实现10%-20%低段增长，预计2026-2028年收入分别为304.6/327.5/353.7亿元，同比增长7.0%/7.5%/8.0%。
• 其他品牌：2025年收入170亿元，同比增长59.2%，其中DESCENTE流水突破百亿，KOLON SPORT突破60亿元，MAIA ACTIVE仍处于女性瑜伽细分赛道的培育期，2026Q1实现40%-45%的高增长。

3. 估值与盈利预测

• 预计公司2026-2028年营业收入分别为873.3/955.7/1047.0亿元，同比增长8.9%/9.4%/9.6%。
• 净利润分别为146.3/158.9/174.5亿元，同比增长7.7%/8.6%/9.8%。
• 对应PE分别为12.7X/11.7X/10.7X，当前PE处于近三年16.1%分位的历史低位，具备估值溢价空间。

关键信息

1. 财务预测摘要

2. 费用结构

• 销售费用率：预计2026-2028年分别为35.8%/35.7%/35.4%，2025年为35.5%，同比下降0.7个百分点。
• 管理费用率：预计2026-2028年分别为6.0%/5.9%/5.7%，2025年为6.5%，同比提升0.5个百分点。
• 财务费用率：预计2026-2028年分别为-1.1%/-0.9%/-0.8%，2025年为-1.4%，随着货币资金规模扩张放缓，费用率逐步收敛。

3. 股价催化剂

• 26Q2运营数据及618大促延续Q1较快增长势头。
• 其他品牌持续高增长，推动集团收入和利润率。
• 安踏主品牌同店增长及新业态门店店效改善，带动线下收入和盈利能力提升。

风险提示

• 终端消费需求不及预期：宏观消费环境波动或运动鞋服终端需求放缓。
• 行业竞争加剧：国际品牌与本土同业的产品和渠道布局可能影响公司市场份额。
• 多品牌经营改善不及预期：各品牌增速与利润率改善节奏低于预期。
• 海外业务推进不及预期：海外门店扩张节奏与单店表现低于预期。

可比公司分析

• 李宁（2331.HK）、特步国际（1368.HK）、361度（1361.HK）作为可比公司，2026年PE均值为9.5X。
• 安踏当前PE处于历史低位，具备一定估值溢价空间。

结论

安踏体育凭借多品牌矩阵和持续的业务优化，展现出强大的增长潜力。尽管市场对其主品牌增长乏力、FILA修复弹性偏弱、其他品牌盈利贡献有限有所质疑，但公司通过DTC改革、组织重整、新品类拓展等策略，成功推动各品牌增长。预计未来三年公司将继续保持稳定增长，净利润率和经营利润率有望逐步改善，给予“买入”评级。