2021年信用债市场违约年鉴（下），案例篇-20220126-华创证券-46页_1mb

报告摘要

2021年信用债市场违约案例分析报告指出，信用风险呈现向中高等级、大规模主体蔓延的趋势，并揭示了多个行业和主体的违约原因及风险因素。报告通过梳理典型违约案例，帮助投资者识别潜在信用风险，为投资决策提供参考。

违约滞后效应明显
疫情对信用风险的释放存在滞后性，导致2021年部分行业集中暴露违约风险。违约路径通常为：疫情爆发 → 业绩大幅亏损 → 银行授信收紧 → 债券到期违约。
中高等级主体违约风险上升
2021年出现4家历史最高信用等级为AAA、6家为AA+的主体违约，表明中高等级信用债风险不容忽视。同时，2020年部分低资质主体被上调至AAA，未来需对中高等级信用债进行更细致筛选。
行业与个体因素共同作用
行业性因素如疫情对航空、商业地产等的影响显著，但违约主体多为行业内部原本就存在资质偏弱、经营不善的问题。外因需通过内因发挥作用，因此公司自身问题仍是违约主因。
产业变迁引发系统性风险
传统行业如摩托车制造、广告业等因产业升级和市场变化面临经营压力，进而引发违约。隆鑫控股和国广传媒因行业衰退和竞争加剧而陷入困境。
股东背景需谨慎验证
“伪国企”问题持续存在，如紫光通信、国广控股等，其股东背景虽看似为国企，但实际控制人仍为个人，需进一步核实其实际背景和信用实力。

首次违约主体共16家，违约时存量债余额合计1024.57亿元。
主要行业：交通运输（海航系）、房地产（华夏幸福、蓝光发展等）。
时间分布：集中在上半年，中高等级主体占比高达62.50%。
典型问题类型：
- 经营活动：盈利能力弱化（100%）
- 投资活动：对外投资激进或战略盲目扩张（56%）
- 融资活动：短债偿付压力大（94%）、融资结构失衡（88%）、债务负担重（81%）
- 偿债意愿：公司治理问题（63%）

海南航空控股股份有限公司
- 违约时间：2021年2月10日
- 违约金额：131.90亿元
- 历史最高评级：AAA
- 主要问题：
  - 客运收入大幅下降，2020年净利润亏损达580-650亿元。
  - 短期债务占比高（92.41%-92.96%），货币资金与短期债务比低（0.12-0.3）。
  - 并购频繁，业务复杂，导致财务风险加剧。
  - 公司治理问题，存在大量关联交易和未披露担保。
天津航空有限责任公司
- 违约时间：2021年3月13日
- 违约金额：43.00亿元
- 历史最高评级：AA+
- 主要问题：
  - 毛利率逐年下降，受航油成本、汇兑损失等影响。
  - 短期债务占比持续上升（75.24%），货币资金与短期债务比下降（0.49）。
  - 与海航集团关联交易频繁，受其破产重整影响。

重庆协信远创实业有限公司
- 违约时间：2021年3月9日
- 违约金额：30.73亿元
- 历史最高评级：AA
- 主要问题：
  - 产业地产扩张过快，去化率低（44.71%），导致现金流紧张。
  - 2017-2018年产业地产投资规模增长显著，但未能有效转化。
  - 投资性房地产占比高，运营难度大。
华夏幸福基业股份有限公司
- 违约时间：2021年3月23日
- 违约金额：324.30亿元
- 历史最高评级：AAA
- 主要问题：
  - 受疫情影响，业绩持续下滑，净利润亏损。
  - 业务模式不清晰，现金流紧张。
  - 债务负担重，短债占比高，流动性压力大。
四川蓝光发展有限公司
- 违约时间：2021年7月12日
- 违约金额：105.34亿元
- 历史最高评级：AA+
- 主要问题：
  - 毛利率下降，盈利能力弱化。
  - 融资结构失衡，债务规模大。
  - 股权质押比例高，再融资空间有限。

同济堂医药有限公司
- 违约时间：2021年4月26日
- 违约金额：0.00亿元（可能为零面值债券）
- 历史最高评级：AA
- 主要问题：
  - 公司治理问题，信息披露不全。
  - 存在财务造假，被出具保留意见。
隆鑫控股有限公司
- 违约时间：2021年5月6日
- 违约金额：6.00亿元
- 历史最高评级：AA
- 主要问题：
  - 产业转型失败，摩托车行业衰退。
  - 并购商誉减值，经营性现金流下滑。
泛海控股股份有限公司
- 违约时间：2021年8月30日
- 违约金额：70.98亿元
- 历史最高评级：AA+
- 主要问题：
  - 融资结构失衡，债务负担重。
  - 资产受限比例高，流动性紧张。
  - 业务多元化，经营压力大。
山东岚桥集团有限公司
- 违约时间：2021年11月17日
- 违约金额：3.00亿元
- 历史最高评级：AA
- 主要问题：
  - 资产受限，融资能力弱。
  - 货币资金与短期债务比低（0.12）。
国广环球传媒控股股份有限公司
- 违约时间：2021年11月6日
- 违约金额：14.76亿元
- 历史最高评级：AA+
- 主要问题：
  - 广告行业衰退，收入下滑。
  - 股权频繁被冻结，流动性紧张。
  - 公司治理问题，存在未披露担保。