20160502-广发证券-商业贸易行业2015年报及1Q16总结：收入未见改善，反转未到时机_1mb

传统零售行业2015年报及1Q16总结分析

核心观点

• 传统零售行业各项经营数据持续恶化，行业红利期已过。
• 百货依赖“二房东”模式，缺乏商品与用户经营积累；超市专注扩张，但供应链投入不足。
• 行业整体估值中枢持续下移，投资回报率下滑。
• 投资机会存在于国企改革、收购兼并、转型及真成长公司。

百货行业分析

成长性

• 2015年等权平均收入增速为 -0.4%，自2011年以来持续下行，首次转负。
• 1Q16收入同比继续下降 0.16%，延续底部徘徊态势。
• 限额以上社零增速保持两位数增长，但百家零售指数转负，反映传统零售同店增长乏力。

盈利能力

• 2015年等权平均毛利率为 21.4%，同比提升0.4个百分点，主要得益于集中采购和促销管控。
• 三项费用率等权平均为 15.9%，同比上升1.1个百分点，其中人工费用率上升为主要因素。
• 营业利润率为 3.8%，同比下降1个百分点；归属母公司净利率为 3.1%，同比下降0.7个百分点。
• ROE为 8.2%，同比下降3.5个百分点；ROIC为 6.3%，同比下降2个百分点。

营运能力与资本结构

• 存货周转天数为 78.6天，同比增加6.6天，反映终端销售阻力。
• 应付账款周转天数为 54.3天，同比增加0.5天，供应商议价能力弱。
• 预收账款周转天数为 41.9天，同比下降1.9天，会员充值和预付卡受到反腐影响。
• 经营性现金流占收入比为 2%，同比下降0.4个百分点。
• 货币现金占总资产比为 22.5%，同比下降1.8个百分点。
• 资产负债率保持平稳，但计息负债率上升至 17.7%，财务费用压力加大。

超市行业分析

成长性

• 2015年等权平均收入增速为 1.5%，同比下降1.4个百分点，自2011年以来持续放缓。
• 龙头企业如永辉超市和红旗连锁收入增速分别为 14.8% 和 15.2%，其余企业收入下降。

盈利能力

• 2015年等权平均毛利率为 21.9%，同比提升0.3个百分点，源于规模效应和采购成本下降。
• 三项费用率等权平均为 21.3%，同比上升1.4个百分点，其中销售费用率和管理费用率上升明显。
• 营业利润率为 -0.2%，同比下降1.2个百分点；归属母公司净利率为 -0.5%，同比下降1.5个百分点。
• ROE为 4.0%，同比下降2个百分点；ROIC为 4.1%，同比下降2个百分点。

营运能力与资本结构

• 存货周转天数为 53.4天，同比持平，反映供应链效率有所改善。
• 应付账款周转天数为 71.9天，同比下降0.7天，与供应商关系更融洽。
• 预收账款周转天数为 29.1天，同比下降2.6天，受反腐影响。
• 经营性现金流占收入比为 1.2%，同比下降1个百分点。
• 货币现金占总资产比为 23.1%，同比下降4.2个百分点。
• 资产负债率保持平稳，计息负债率下降至 5.7%，财务压力有所缓解。

投资建议

• 寻找真成长&真转型：推荐跨境出口电商、电商服务行业，如南极电商。
• 关注转型公司：推荐华联股份（转型购物中心+创投）和摩登大道（转型跨境时尚电商）。
• 黄金珠宝行业反转：推荐老凤祥，认为一季度经营差已反映，二季度销售有望反转。
• 关注传统零售股权之争：推荐欧亚集团，其股东结构变化或推动价值重估。

风险提示

• 需求持续低迷，销售收入进一步放缓，盈利能力下滑。
• 国企改革进度低于预期，影响投资机会。

附：样本公司名单

百货公司

超市公司

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 10% 以上。

• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于 -10%～+10%。

• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 10% 以上。

• 公司买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 15% 以上。

• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 5% - 15%。

• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于 -5%～+5%。

• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 5% 以上。