海外研究系列：Taper信号如期而至，货币正常化路径逐渐清晰-20210926-国元证券-25页_2mb

美联储货币正常化路径逐渐清晰总结

核心内容

• 美联储9月会议释放Taper信号，符合市场预期，表明货币政策正常化进程逐步启动。
• 本次Taper进程预计在2021年底完成，周期较上次缩短，表明联储更积极地推进政策调整。
• 联储在政策执行中更加注重与市场的沟通，以降低政策调整对资产价格的冲击。

主要观点

• 货币政策正常化路径清晰：从缩减购债到QE退出，再到加息，联储已明确三阶段路径，每阶段都有特定前提条件。
• Taper信号释放与市场反应：市场对Taper信号已有充分预期，美债利率温和上行，美股小幅波动后继续上行，黄金和商品表现偏弱。
• 疫情仍是主要风险：德尔塔毒株仍是主流毒株，疫情扩散超预期和秋冬季反弹仍是主要风险。
• 通胀是暂时性：当前高通胀主要由供需失衡和基数效应引起，随着经济复苏和就业修复，通胀压力将逐渐缓解。
• 就业修复仍需时间：尽管失业率持续下降，但就业市场尚未完全恢复，职位空缺率仍较高，劳动力市场复苏仍需观察。

关键信息

货币政策执行情况

• 联邦基金利率：维持在0-0.25%不变。
• 资产购买规模：继续维持每月1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）。
• 经济预测：
  • GDP预测为5.9%，较上次下调1.1个百分点。
  • 失业率预测为4.8%，上调0.3个百分点。
  • PCE通胀预测为3.7%，上调0.8个百分点。

点阵图变化

• 2022年加息预期：从6月的6名委员上调至9名，表明加息可能性增加。
• 2023年加息预期：委员人数增加，显示对经济前景的信心。

Taper与历史对比

• 上一轮Taper（2013年）到QE退出耗时约10个月，而本轮预计将在年中结束，周期更短。
• 市场对Taper的预期更充分，政策变化对资产价格的冲击相对温和。

疫情影响与经济复苏

• 疫情反复影响经济复苏节奏，但不改变趋势。
• 疫情前后的经济指标对比显示，疫情对服务行业冲击较大，而耐用品恢复较快。
• 就业市场复苏缓慢，但预计随着疫苗接种率提升和失业救济退出，就业修复将加速。

资产表现预测

• 美股：波动可能加大，但整体上行趋势不变。
• 美债：利率将温和上行，市场预期充分，波动幅度较小。
• 美元：短期方向不明，中期关注加息判断。
• 黄金：价格将调整，但幅度弱于2013年。
• 商品：受Taper影响，表现偏弱，但随着供需改善，价格有望回落。

风险提示

• 疫情发展超预期。
• 美国政府债务接近上限，警惕违约风险。
• 联储货币政策可能超预期。
• 风险型事件可能对货币政策正常化造成冲击。

补充分析

货币政策正常化三阶段

1. 缩减购债：2021年底可能完成，符合预期。
2. QE退出：需经济指标稳定，就业与通胀恢复。
3. 执行加息：需考虑全球经济环境，避免对新兴市场造成过大冲击。

疫情时代货币政策特点

• 经济复苏不均衡：商品恢复快于服务，耐用品支出激增，服务支出仍疲软。
• 劳动力市场未完全恢复：职位空缺率高，就业修复仍需时间。
• 通胀是暂时的：联储认为，高通胀由供需失衡和基数效应引起，随着经济恢复，通胀将逐渐回落。

历史加息周期对比

• 2004年加息：处于PMI下行周期，经济环境不佳，引发次贷危机。
• 2015年加息：在PMI接近底部时启动，经济指标趋于稳定，避免了过早紧缩带来的风险。

投资建议与市场表现

• 主要资产表现：
  • 纳斯达克指数：15,047.70，100%百分位，近期表现波动。
  • 标普500指数：4,455.48，100%百分位，近期表现波动。
  • 道琼斯工业指数：34,798.00，99%百分位，表现相对稳定。
  • 美元指数：93.27，59%百分位，短期波动，中期关注加息。
  • COMEX黄金：1,750.60，95%百分位，价格将调整。
  • ICE布油：77.20，79%百分位，受Taper影响表现偏弱。

投资评级说明

• 买入：预计未来6个月内股价涨跌幅优于上证指数20%以上。
• 增持：预计未来6个月内股价涨跌幅优于上证指数5-20%之间。
• 持有：预计未来6个月内股价涨跌幅介于上证指数±5%之间。
• 中性：预计未来6个月内行业指数表现介于市场指数±10%之间。
• 回避：预计未来6个月内行业指数表现劣于市场指数10%以上。
• 卖出：预计未来6个月内股价涨跌幅劣于上证指数5%以上。

报告作者信息

• 分析师：陈大鹏
• 执业证书编号：S0020520070002
• 邮箱：chendapeng_sh@gyzq.com.cn
• 电话：021-51097188

图表目录（部分）

• 图1：联邦储备委员会成员和联邦储备银行行长的经济预测
• 图2：2021年6月美联储点阵图
• 图3：2021年9月美联储点阵图
• 图4：Delta毒株快速传播致使美国疫情出现了新一轮反弹
• 图5：失业情况进一步修复
• 图6：高职位空缺率表明美国企业招工方面仍面临困境
• 图7：2013年5月Taper信号释放后股债两类资产表现
• 图8：2013年5月Taper信号释放后贵金属和原油表现
• 图9：美联储扩表增速减缓
• 图10：04年加息时处于PMI下行周期，15年加息则是PMI上行周期
• 图11：2004年加息政策执行的宏观经济条件并不理想
• 图12：各项指标已经达到预期的水平，加息政策徐徐展开
• 图13：2015年年中，美国经济先行指标仍处于下行通道
• 图14：2014年-2016年间，全球经济景气下行，尚未确认底部
• 图15：疫情冲击产出骤降，疫后复苏迅速超预期
• 图16：经济复苏以来，耐用品支出激增，远高于服务
• 图17：耐用品支出激增，而服务支出仍然疲软
• 图18：劳动力市场正在复苏，但复苏远未完成
• 图19：总体通胀指标总体保持温和
• 图20：疫情前耐用品通胀率远低于服务业通胀率
• 图21：长期通胀预期已在很大程度上扭转了早先的下降趋势
• 图22：本轮delta病毒扩散已走过拐点
• 图23：疫苗接种增速稳定，最新百人接种率已达63.2%
• 图24：上一轮货币政策正常化进程中，先行指标中信信贷脉冲指数整体震荡下行
• 图25：金融危机后美国先行指标走势
• 图26：疫情冲击后美国先行指标走势
• 图27：金融危机后美国同步指标走势
• 图28：疫情冲击后美国同步指标走势
• 图29：金融危机后美国经济增长及分项拉动效果
• 图30：疫情后美国经济增长及分项拉动效果
• 图31：金融危机后与本轮疫情复苏中通胀水平对比
• 图32：疫情以来各类资产相对表现情况

投资建议

• 投资策略：关注美联储货币政策路径，警惕疫情和通胀超预期风险。
• 资产配置：短期关注美债和美元走势，中期关注加息对美股和黄金的影响。
• 风险控制：需关注全球经济增长及联储政策调整，避免市场波动带来的损失。

总结

美联储货币政策正常化路径逐渐清晰，Taper信号释放符合市场预期，政策调整将逐步推进。疫情仍是主要不确定性，但经济复苏趋势未变，就业和通胀修复将推动货币政策的进一步正常化。各类资产将受到政策调整的影响，但市场预期充分，波动幅度相对温和。投资需关注政策变化、疫情发展及全球经济形势，合理配置资产，控制风险。