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国际纸业：穿越周期的纸业巨头如何定价 —从成长股角度看中国造纸

核心内容

国际纸业是全球最大的纸业和森林制品公司，成立于1898年，总部位于美国田纳西州孟菲斯市，业务覆盖超过20个国家。公司以箱板瓦楞纸业务为核心，2016年该业务板块营收达141.9亿美元，占总营收的67.32%。同时，公司是全球最大的塑料盖和纸杯生产商，拥有稳定的国际客户群。公司通过多次并购，特别是2008年收购惠好公司，实现了产业链上下游整合，强化了其在北美市场的竞争优势。

主要观点

1. 全球纸业行业绝对龙头，业绩优质稳定

• 国际纸业是美国最大的造纸企业，2016年总产能为2387.2万吨，占全美造纸行业总产能的44.78%。
• 公司2016年收入为210.79亿美元，全年盈利9.04亿美元，毛利率为28.12%，净利率为4.28%，ROE为20.74%。
• 公司的业绩表现稳定，2005年上市以来股价涨幅超过150%，从2009年的低点3美元上涨至2018年的262亿美元市值，对应利润估值约为28倍。

2. 上下游资源有力整合者，绒毛浆新业务业绩可期

• 国际纸业是全球第一大箱板瓦楞纸生产商，2016年全美箱板瓦楞纸产能达1371.5万吨，占全美产能的75%。
• 公司在2016年剥离绒毛浆业务并收购惠好公司纸浆制造业务，使绒毛浆业务成为全美第一，预计2018年起每年可带来1.75亿美元收益。
• 公司通过产业链整合，80%的产品由自家工厂使用或改装，形成上下游一体化优势，增强盈利稳定性。

3. 聚焦主业发展，规模效应逐渐凸显

• 国际纸业曾因多元化扩张而亏损，但通过业务瘦身，回归核心造纸业务，业绩重回正轨。
• 公司通过一系列并购，如2008年收购惠好公司，2016年收购惠好纸浆业务，提升了市场占有率和产能布局。
• 产业链整合使公司具备较强的协同效应，增强竞争力和盈利能力。

4. 美国市场给予国际纸业成长股的定价

• 国际纸业在美国资本市场的表现显示出成长股的特征，其稳定增长的业务模式和良好的盈利能力使其获得较高的估值。
• 与国内纸企相比，国际纸业毛利率和净利率较为稳定，人均产能和利润较高，具有更强的成长性。

5. 山鹰纸业：A股箱板瓦楞行业打通全产业链的唯一标的

• 山鹰纸业成立于1999年，2001年上市，2012-2013年完成资产重组，成为国内第三大箱板瓦楞纸企业。
• 公司拥有稳定的废纸回收网络和完整的产业链，具备与国际纸业相似的发展路径。
• 随着环保政策趋严和外废政策落地，山鹰纸业的盈利空间有望扩大，估值具备向上弹性。

关键信息

• 国际纸业在2016年拥有1371.5万吨箱板瓦楞纸产能，占全美产能的75%。
• 2016年公司收入210.79亿美元，盈利9.04亿美元，毛利率为28.12%，净利率为4.28%，ROE为20.74%。
• 公司通过收购惠好公司，实现了产业链整合，提升盈利能力。
• 山鹰纸业的产能在2017年达到509万吨，拥有稳定的废纸回收渠道和完整的产业链。
• 2018年，造纸行业维持高景气，龙头企业的盈利弹性持续释放。
• 国内造纸龙头企业如晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和理文造纸的PE TTM均处于历史低位，具备估值修复空间。

风险提示

• 纸价上涨不达预期；
• 政策落地不达预期；
• 新产能投放不达预期；
• 上游客户开拓不达预期；
• 原材料涨价不达预期；
• 纸价上涨导致毛利下降。