轻工行业专题研究：国际纸业，穿越周期的纸业巨头如何定价，从成长股角度看中国造纸-20180125-东吴证券-18页-1mb

国际纸业：穿越周期的纸业巨头如何定价 ——从成长股角度看中国造纸

核心内容

国际纸业是全球最大的纸业和森林制品公司，成立于1898年，总部位于美国田纳西州孟菲斯市，业务覆盖20多个国家。公司通过战略并购和业务整合，成为北美箱板瓦楞纸市场的主要参与者，占全美箱板纸产能的75%。其毛利率和净利率保持稳定，ROE为20.74%。公司2016年收入规模为210.79亿美元，盈利9.04亿美元，市值为262亿美元，对应利润估值约为28倍。

国际纸业在经历高速发展和无序扩张后，通过剥离不良资产，重回核心造纸业务。2008年以60亿美元收购惠好公司箱板纸业务，2016年进一步收购惠好纸浆业务，形成纸浆一体化配套，推动绒毛浆业务增长，成为全美最大的绒毛浆生产商。公司拥有完整的产业链，80%的产品被自家工厂使用或改装，从而降低成本波动，增强盈利能力。

国际纸业作为美国市场成长股的代表，其股价自2005年上市以来涨幅超过150%，从2009年的低点3美元上涨至当前的高点，显示市场对其稳定成长的认同。同时，公司与国内箱板瓦楞龙头山鹰纸业在业务布局和产业链整合方面高度相似，具备相似的成长潜力。

主要观点

• 行业龙头地位：国际纸业是全球最大的造纸企业之一，业务覆盖广泛，拥有较高的市场占有率。
• 产业链整合：通过并购惠好公司，国际纸业实现了纸浆和包装业务的整合，提升了整体盈利能力。
• 稳定增长与盈利：公司毛利率和净利率稳定，ROE表现良好，体现出其良好的盈利能力和资本运作能力。
• 市场认可度高：美国市场给予国际纸业成长股的定价，市值和估值水平显示市场对其未来增长的看好。
• 国内对标企业：山鹰纸业作为国内唯一打通全产业链的箱板瓦楞企业，其业务结构和成长路径与国际纸业高度相似，具备相似的成长潜力。

关键信息

国际纸业财务数据（2008-2016）

国际纸业与国内龙头对比

山鹰纸业业务布局

• 成立于1999年，2001年上市。
• 拥有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（建设中）三大生产基地。
• 2017年收购北欧纸业和福建联盛，提升产能至509万吨。
• 建立废纸回收网络，形成废纸回收—原纸—包装的完整产业链。
• 作为国内唯一打通全产业链的箱板瓦楞企业，具备稳定盈利能力和成长潜力。

行业趋势

• 18年造纸行业高景气：环保政策趋严，供给端出清，纸价维持高位，龙头盈利弹性释放。
• 龙头估值低位：晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业、理文造纸等公司PE TTM处于历史低位，具有向上的弹性空间。
• 外废政策利好：外废进口配额逐步减量，国废价格中枢上移，龙头盈利弹性扩大。

风险提示

• 造纸行业：

  • 环保执行力度可能不达预期。
  • 新产能投放可能不达预期。
  • 龙头在稳定纸价方面可能不达预期。
  • 国废短期内供给价格可能超预期上涨。

• 包装行业：

  • 上游客户开拓可能不达预期。
  • 原材料涨价可能超预期。
  • 纸价上涨可能超预期导致毛利下降。

结论

国际纸业作为全球纸业龙头，其稳定的业绩和成长性得到了市场的认可。公司通过产业链整合和并购，实现了规模效应和竞争优势。同时，山鹰纸业作为国内唯一打通全产业链的箱板瓦楞企业，具备相似的成长路径和潜力。在环保政策持续发酵和外废政策落地的背景下，造纸行业仍保持高景气，龙头企业的盈利弹性有望进一步释放。当前估值处于低位，具备向上空间，但需关注行业政策和市场变化带来的潜在风险。