交通运输行业：后疫情时代的投资逻辑之航空机场-周期弹性、格局改善和价值重塑_33页_1mb

周期弹性、格局改善和价值重塑：后疫情时代航空机场投资逻辑总结

核心内容概述

本报告分析了后疫情时代民航业的发展趋势，重点探讨了航空公司和机场在供给、需求及行业格局方面的变化。报告指出，疫情对民航业造成了业务量和财务端的双重冲击，但民航固有需求趋势未发生根本性改变，未来行业将经历周期弹性释放和格局重塑。

主要观点

一、疫情下的民航业冲击

• 业务量和收入大幅下滑：2020年民航客运量仅为疫情前的63.3%，2021年略有回升，但国际客流仍严重缺失。
• 客座率下降：2020年客座率降至72.9%，2021年进一步下滑至72.4%，为疫情以来最低水平。
• 收益管理策略变化：疫情下航司收益水平相对刚性，与客座率脱钩，反映商务客占比提升。
• 旅客预订行为改变：疫情导致旅客提前预订天数显著缩短，2020-2021年提前预订天数占比升至55.2%。
• 机场免税业务受挫：国际客流缺失导致机场免税业务停滞，补充协议签订导致收入大幅下滑。

二、后疫情时代的航空公司

• 供给端降速明显：行业运力增速显著下降，2022-2024年三大航机队增速分别为5.0%、3.2%、0.2%，远低于疫情前水平。
• 需求端韧性较强：民航需求渗透率仍有较大提升空间，国内民航市场潜力巨大。
• 公商务出行未明显下降：尽管线上办公普及，但公商务出行人数和频次未显著减少，需求结构变化使收益相对稳定。
• 行业格局改善预期：未来几个月是观察行业整合/出清的重要窗口期，航司普遍面临现金流压力，整合或出清将有利于行业结构优化。

三、后疫情时代的机场

• 免税政策演变：自改革开放以来，免税行业经历了五个阶段，服务于不同的经济目标。
• 未来三大方向：
  1. 政策端放松：额度和品类可能有较大规模放松。
  2. 渠道提成下移：提成比例预计中枢下移。
  3. 线上线下融合：机场免税业态可能跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等结合。

关键信息

1. 需求趋势分析

• 渗透率仍有空间：2019年国内民航渗透率仅为11%，远低于美国的52%。
• 消费属性凸显：近年来每年旅客中约30%为新增旅客，消费主导趋势明显。
• 公商务出行未明显下滑：尽管疫情对公商务活动造成影响，但需求未显著下降，反映出其相对刚性。

2. 运力变化

• 待交付订单下降：截至2022年4月，国内航司待交付订单仅为19年末机队的16%。
• 运力扩张受限：航司引进意愿降低，供应链限制，运力增速大幅放缓。

3. 行业格局

• 航司现金流压力大：2020-2021年累计亏损达2111亿元，资产负债率普遍超过80%。
• 整合出清可能性：行业面临整合/出清可能，未来几个月为关键观察期。

4. 机场免税政策

• 免税政策演变：从促进跨境旅游到服务内循环，政策不断调整以适应经济目标。
• 未来发展方向：政策放松、提成比例下降、线上线下融合。

投资建议

航空板块

• 周期弹性：关注供需反转带来的客座率和票价双升机会。
• 推荐标的：
  • 中国国航（601111，未评级）
  • 春秋航空（601021，增持）
  • 华夏航空（002928，未评级）

机场板块

• 枢纽价值重塑：机场作为免税行业的重要渠道，具备长期发展潜力。
• 推荐标的：
  • 上海机场（600009，未评级）
  • 白云机场（600004，未评级）

风险提示

• 宏观经济不及预期
• 疫情冲击超预期
• 空难影响超预期
• 政策不及预期
• 相关假设测算偏差

行业评级

• 看好（维持）

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图表目录（关键数据）

• 图1-3：民航客运量变化
• 图4-5：客座率变化
• 图6-7：航空公司和机场利润变化
• 图8-10：运力引进和就业人数变化
• 图11-12：国航和南航客座率与客公里收益变化
• 图13-14：旅客预订天数和上海机场免税收入变化
• 图15-16：机场吞吐量“二八效应”和通达性差异
• 图17：民航“十四五”规划增速
• 图18-20：波音+空客产能与订单变化
• 图21-24：航空公司引进计划与增速变化
• 图25-26：国内和总体民航需求恢复水平
• 图27：历年GDP与民航客运量增速
• 图28：城镇居民人均可支配收入变化
• 图29-31：旅客人数和新增旅客占比
• 图32-34：出行频次与公商务出行变化
• 图35-39：不同等级机场吞吐量和重复购买率变化
• 图40-42：北上广深商务客占比和出行频次
• 图43-44：航班量和客座率变化
• 图45：上市航司资产负债率
• 图46-49：国内客运机队格局和地方财政赤字

证券分析师

• 刘阳
  liuyang6@orientsec.com.cn
  执业证书编号：S0860522030001

总结

本报告从供需关系、行业格局、免税政策等多个维度，分析了后疫情时代民航业的发展趋势。尽管疫情对航空业造成了巨大冲击，但需求韧性仍较强，供给端增速显著下降，行业面临整合/出清可能。机场免税业务在政策支持下有望实现线上线下融合，提升消费潜力。在投资层面，建议关注航空板块的周期弹性及机场枢纽价值重塑。