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莫将“关怀”当“恶意”——固定收益策略周报总结

核心内容

本报告分析了当前中国债券市场的运行环境及政策背景，强调“宽货币紧财政”的政策组合对债券市场的影响，并指出不应将央行的宽松操作误解为政策收紧。同时，报告对年中资金面风险进行了评估，认为整体可控，中长端债券收益率仍有下行空间。

主要观点

• 央行宽松操作是“关怀”而非“惩罚”
  银行间资金成本已低于MLF成本，表明央行通过回笼资金减轻商业银行的债务负担，是“央妈”的关怀行为。MLF到期规模较大，央行很可能降低资金成本续作，以维持宽货币格局。

• “流动性陷阱”实质是财政收缩
  实体经济对利率不敏感，而地方政府、国企和房地产仍是投资主导力量。财政收缩才是“流动性陷阱”出现的根本原因，而非货币政策收紧。此背景下的债券收益率下行主要由财政政策推动。

• 年中资金面风险可控
  尽管IPO冻结资金规模创新高，但打新资金的流入显著压低交易所资金成本。央行对流动性进行有效调控，外汇流出压力减轻，资金面整体保持宽松，6月末波动风险不大。

• 中长端债券收益率存在下行空间
  在“宽货币紧财政”的政策环境下，债券市场处于蜜月期。融资成本下行趋势明显，期限利差逆周期上行，长端收益率仍有下行空间。经济下行压力、财政力量及通胀水平是后续关注重点。

关键信息

资金面状况

• 银行间资金成本持续下行，3个月回购利率已跌破3.5%。
• MLF到期规模达6700亿，央行可能降低资金成本续作，以维持宽货币格局。
• 打新资金膨胀带来大量资金供给，压低交易所资金成本。

债券市场表现

• 利率品收益率明显跳升，但中长端收益率仍存在下行空间。
• 国债和国开债期限利差扩大至2011年以来新高。
• 企业债和城投债期限利差缩小，信用利差有所上行。

地方债发行情况

• 本周地方债发行规模达760亿，中标利率均落在区间下限。
• 下周将有913亿地方债发行，预计对市场影响有限，不会推升融资成本。

外部因素影响

• 美联储加息预期上升，但对我国资金面影响有限，主要通过市场预期发挥作用。
• 中美长端国债收益率虽有正相关，但联动性不强，美国政策对我国债券市场影响不直接。

债券市场展望

• “宽货币紧财政”政策仍将持续，推动债券市场继续受益。
• 实体融资成本有望进一步下行，期限利差扩张与经济周期背离。
• 中长端债券收益率将跟随短端收益率下行，债市仍处于蜜月期。

政策背景与市场环境

• 财税体制改革、地方债定向承销、债券存量结构调整等措施有助于降低资金成本。
• 存款偏离度考核和同业业务受控，有助于维持货币市场稳定。

附：分析师信息

• 首席分析师
  • 黄鑫冬：S0260513110001，联系方式：021-60750654，huangxindong@gf.com.cn
  • 陈杰：2009年、2010年新财富最佳分析师策略第一名（团队）
  • 陈果：2011年新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）
  • 郑恺：研究助理，华东师范大学经济学硕士

联系方式

• 地址
  • 广州市：广州市天河北路183号大都会广场5楼
  • 深圳市：深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04
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• 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn
• 服务热线：020-87555888-8612

投资评级说明

• 行业投资评级

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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