招商银行分析总结
核心内容概述
招商银行（600036）作为一家领先银行，其基本面稳健，战略执行有力，零售业务表现突出，具备较强的“稀缺性”。分析师戴志锋维持“增持”评级，认为其未来业绩增长具备支撑，长期持有价值较高。同时，分析师指出宏观经济下行压力是主要风险因素。
主要观点
- 业绩表现优异：招商银行营收与净利润增速持续上行，1-3Q18归母净利润同比增速保持在13-14%的高水平，且PPOP增速趋近于营收，显示管理费用增速放缓。
- 净息差与非息收入改善：三季度净息差在高位环比回升，净利息收入环比增长近5%。非息收入持续回升，手续费收入保持较高速增长，对利润贡献显著。
- 资产结构优化：生息资产规模缩减，贷款和债券投资占比提升，存放央行和同业资产压降明显。零售贷款占比提升，显示零售业务发展良好。
- 负债端稳定：存款占比提升，核心负债占比增加，同业负债压降，显示负债结构优化。
- 费用支出控制：业务及管理费同比增长14.7%，但成本收入比同比下降，费用支出增速放缓。
- 资产质量稳健：不良率持续下降，拨备覆盖率提升，资本充足率稳步增长，显示良好的风险抵御能力。
关键信息
财务数据概览
| 指标 |
2015A |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万元） |
201,184 |
208,970 |
219,390 |
236,224 |
261,410 |
| 净利润（百万元） |
57,696 |
62,081 |
70,150 |
80,012 |
90,558 |
| 每股收益（元） |
2.29 |
2.46 |
2.78 |
3.16 |
3.53 |
| P/E |
12.39 |
11.52 |
10.19 |
8.97 |
8.04 |
| P/B |
1.98 |
1.78 |
1.60 |
1.40 |
1.24 |
业绩增长拆分（累积同比）
| 因素 |
2017 |
1Q18 |
1H18 |
1-3Q18 |
| 规模增长 |
7.4% |
5.0% |
5.7% |
5.7% |
| 净息差扩大 |
0.2% |
3.7% |
2.9% |
4.2% |
| 非息收入 |
-2.6% |
-1.5% |
3.0% |
3.3% |
| 成本 |
-1.2% |
-4.3% |
-2.2% |
-0.5% |
| 拨备 |
11.1% |
12.0% |
8.6% |
6.1% |
| 税收 |
-1.6% |
-1.8% |
-4.3% |
-4.6% |
业绩增长拆分（单季环比）
| 因素 |
4Q17 |
1Q18 |
2Q18 |
3Q18 |
| 规模增长 |
0.8% |
0.6% |
2.0% |
2.0% |
| 净息差扩大 |
1.9% |
0.7% |
1.0% |
2.8% |
| 非息收入 |
-0.4% |
11.1% |
2.8% |
-9.1% |
| 成本 |
-12.4% |
24.5% |
-0.6% |
-2.9% |
| 拨备 |
-24.5% |
45.1% |
-3.9% |
7.1% |
| 税收 |
-7.1% |
16.0% |
-3.7% |
2.5% |
资产与负债结构
| 资产类别 |
1Q17 |
1H17 |
3Q17 |
2017 |
1Q18 |
1H18 |
3Q18 |
| 贷款 |
57.9% |
57.7% |
59.6% |
57.2% |
60.2% |
59.9% |
61.4% |
| 债券投资 |
26.4% |
25.4% |
24.8% |
25.3% |
25.0% |
22.4% |
22.6% |
| 存放央行 |
9.8% |
9.7% |
9.1% |
9.6% |
8.1% |
8.3% |
8.1% |
| 同业资产 |
5.9% |
7.3% |
6.5% |
7.8% |
6.8% |
9.3% |
7.9% |
| 负债类别 |
1Q17 |
1H17 |
3Q17 |
2017 |
1Q18 |
1H18 |
3Q18 |
| 存款 |
72.8% |
73.8% |
71.7% |
72.4% |
73.6% |
73.8% |
74.9% |
| 同业负债 |
20.6% |
20.0% |
21.3% |
22.3% |
21.3% |
20.2% |
18.9% |
| 发债 |
6.6% |
6.2% |
6.9% |
5.3% |
5.1% |
5.9% |
6.2% |
盈利能力指标
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
| 净息差 |
2.38% |
2.39% |
2.43% |
2.44% |
| 存款付息率 |
1.25% |
1.28% |
1.33% |
1.33% |
| 计息负债成本率 |
1.57% |
1.77% |
1.84% |
1.89% |
| ROAA |
1.09% |
1.15% |
1.23% |
1.27% |
| ROAE |
16.31% |
15.93% |
15.63% |
15.69% |
| 成本收入比 |
27.77% |
30.44% |
30.00% |
30.00% |
资产质量指标
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
| 不良率 |
1.87% |
1.61% |
1.41% |
1.31% |
| 拨备覆盖率 |
180.04% |
262.05% |
324.54% |
367.64% |
| 拨贷比 |
3.37% |
4.22% |
4.57% |
4.81% |
| 不良净生成率 |
1.96% |
0.63% |
0.64% |
0.64% |
投资建议
- 估值：公司18E和19E的PB分别为1.4X和1.24X，PE分别为8.97X和8.04X。
- 评级：分析师维持“增持”评级，认为其基本面扎实、战略执行坚定、零售业务护城河深、具有“稀缺性”，值得长期持有。
- 风险提示：宏观经济下行压力可能对业绩造成影响，需关注经营是否达预期。
总结
招商银行在2018年前三季度表现出较强的盈利能力与资产质量控制能力，业绩持续增长，净息差与非息收入改善显著，显示其在行业中的竞争优势。同时，其负债结构优化、费用支出控制良好，资本充足率稳步提升，为长期发展提供坚实基础。分析师认为，招商银行在银行股中具有较高的稀缺性，值得长期持有。尽管面临宏观经济下行压力，但其基本面稳健，战略执行有力，仍被持续推荐。
