20200911-兴业证券-西部矿业-601168.SH-冉冉升起的高原铜业龙头_34页_1mb

西部矿业（601168）研究报告总结

核心内容概述

西部矿业是中国西部地区的大型有色金属矿业上市公司，主要业务涵盖铜、铅、锌、铁等基本金属的采选、冶炼及贸易。公司资源储量丰富，截至2020年6月30日，其保有资源储量包括铜623万吨、铅183万吨、锌329万吨等。公司通过持续并购和资源勘探，不断提升其资源基础和盈利能力。2020年10月，玉龙二期项目投产，预计显著提升铜精矿产量，推动公司业绩进入爆发期。

主要观点

• 铜类产品主导营收：铜类产品营收占比超60%，是公司主要收入来源。
• 铅锌产品毛利占比高：铅锌产品合计毛利占比超过50%，尤其是铅锌矿山的单吨盈利逐年增长。
• 玉龙二期投产：玉龙二期项目于2020年10月投产，预计新增铜精矿产量10万吨/年、钼金属约5800吨/年，对业绩增长起到关键作用。
• 铅冶炼扭亏：2020年上半年，铅冶炼业务实现扭亏，显示出公司冶炼板块的改善。
• 金融板块表现优异：西矿财务净利率超过45%，而贸易公司净利率低于1%，说明金融业务是公司盈利的重要支撑。
• 盈利预测：预计2020-2022年，公司归母净利润分别为10.10亿、17.34亿和23.31亿元，EPS分别为0.42元、0.73元和0.98元，对应PE分别为20.6X、12.0X和8.9X，维持“审慎增持”评级。

关键信息

资源储量

• 铜：623.18万吨
• 铅：182.77万吨
• 锌：329.49万吨
• 钼：35.79万吨
• 五氧化二钒：58.94万吨
• 铁：29,851.61万吨
• 镍：26.95万吨
• 硫：398.10万吨
• 金：12.67吨
• 银：2509.79吨

矿山板块

• 玉龙二期投产：玉龙铜矿二期于2020年10月投产，预计提升铜精矿产量至13万吨/年，钼金属产量约5800吨/年。
• 单吨盈利增长：铜精矿单吨盈利从2016年的3716元/吨增长至2019年的15258元/吨，增幅达363%；2020H1单吨盈利为12989元/吨。
• 铅锌盈利提升：铅精矿+锌精矿单吨盈利自2019年起增长，2020H1测算单吨净利达7564元/吨。
• 矿山扩建：近三年累计新增金属量铅锌127万吨、铜2.58万吨、镍3.28万吨。

冶炼板块

• 冶炼产能：电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、锌锭10万吨/年。
• 铅冶炼扭亏：2020H1实现扭亏，显示公司冶炼业务有所改善。
• 铜冶炼扭亏：2019年西部铜材实现扭亏，2020H1电解铜单吨盈利有所下降，但预计随着铜价回升将改善。
• 营收增长：2015-2019年，西部铜材营收CAGR为62.3%，是冶炼板块中增长最快的。

金融与贸易板块

• 西矿财务：是青海省唯一财务公司，净利率超45%，为公司提供稳定盈利。
• 贸易公司：净利率低于1%，主要依赖铜、铅、锌等金属的贸易业务。

同业对比

• 品位对比：玉龙铜矿品位0.68%，高于紫金矿业的0.41%。
• 毛利率对比：剔除贸易后，2019年公司毛利率为25.30%，在行业中排名靠前。

风险提示

• 项目不达预期：玉龙二期等项目可能未能达到预期产能。
• 铜价波动：铜价大幅波动可能影响公司盈利。
• 宏观经济下滑：宏观经济大幅下滑可能影响公司整体业绩。

盈利预测与评级

• 2020-2022年盈利预测：
  • 归母净利润：10.10亿、17.34亿、23.31亿
  • EPS：0.42元、0.73元、0.98元
  • PE（2020年9月10日收盘价）：20.6X、12.0X、8.9X
• 投资评级：维持“审慎增持”评级。

财务指标概览

股权结构与子公司

• 实控人：青海省国资委，持股29.99%。
• 子公司与分公司：在全国10个省、市、自治区拥有30余家（分）子公司和控股公司，其中分公司5家、全资子公司14家、控股公司11家。
• 主要矿山：包括青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、新疆瑞伦铜镍矿等。

未来展望

随着玉龙二期的投产和现有矿山资源的持续开发，公司预计在2021-2022年实现显著的产能提升和业绩增长。铜精矿产量有望从5.1万吨提升至15.1万吨，带动公司整体盈利能力的提升。同时，公司金融板块的稳定盈利和冶炼板块的改善，为公司提供了多元化的收入来源。

总结

西部矿业作为西部有色金属矿业龙头，凭借丰富的资源储量和持续的产能扩张，有望在未来几年实现业绩的爆发增长。公司各板块协同效应显著，尤其在铜、铅、锌等金属的生产和贸易方面具有较强的盈利能力。尽管面临铜价波动和宏观经济变化等风险，但公司稳健的经营策略和多元化业务布局，使其具备较强的抗风险能力和增长潜力。