资产配置月报：“美林时钟”可能加速-20200105-华泰证券-34页_2mb

固定收益研究月报总结

核心内容概述

本报告围绕“美林时钟”理论与当前宏观经济、资产配置、流动性及估值分析展开，旨在为投资者提供资产轮动趋势的研判与配置建议。

主要观点

• “美林时钟”可能加速：当前市场环境与2015-2016年存在相似之处，包括流动性充裕、宏观数据波动小、资产估值偏高，加上中美贸易摩擦等新增变量，可能导致资产快速轮动。
• 资产配置建议：股市可参与“春季躁动”，但涨幅可能有限；债市应坚持震荡市操作思路，警惕政策冲击；转债可交易性增强，个券价值凸显。
• 流动性变化：银行间流动性总体宽松，但后续可能收敛；实体经济流动性改善，但融资成本下行缓慢；虚拟经济流动性受监管影响，可能进一步压降。

关键信息

宏观环境：弱改善证据逐渐显现

• 全球经济：在逆周期政策调节下，有望弱企稳，但不确定性仍存。
• 国内经济：房地产有一定韧性，但面临下行风险；基建投资有望“开门红”；制造业库存周期接近底部，可能迎来边际回暖。
• 通胀预期：CPI走势在预期之内，但PPI上行形成“双滞胀”风险，需关注油价冲击。

估值与相对价值：股债性价比接近中性

• 股市：整体估值不高，但“核心资产”如科技与消费板块估值已偏高。
• 债市：利率债收益率不高，3年期政金债估值偏贵；信用债收益率普遍下行，但利差被动走阔。
• 相对价值：关注“洼地资产”，如高股息股票；股债性价比指标在5年滚动80/20分位数之间波动，显示市场对资产配置的分歧。

资产配置研判：股博弈“春季躁动”，债坚持震荡市操作思路

• 股票：在经济弱企稳、流动性充裕、风险偏好提升下，指数有望温和上涨，但涨幅有限。
• 债券：基本面弱企稳与供给压力制约收益率下行，但货币政策偏松限制上行空间，建议谨慎操作。
• 转债：以交易心态参与，个券为王时代到来。
• 理财与货基：吸引力减弱，收益率可能继续下行。
• 汇率与黄金：人民币保持稳定，黄金因“抗滞胀”逻辑可能季节性走强，美伊冲突或成为避险情绪催化剂。
• 大宗商品：原油关注供给，黑色系处于需求淡季，有色等有阶段性机会。

风险提示

• 中美贸易谈判进展不确定性
• 地缘政治风险
• 全球经济大幅超预期好转

资产联动性分析

• 股债联动性增强：股市与债市表现相对独立，但股市与商品有一定相关性。
• 商品与股票背离：商品表现优于债市，但与股市的联动性增强。
• 中美市场联动性趋弱：中美股债市场相关性较低，反映市场独立性增强。

2015-2016年资产轮动经验总结

1. 资产轮动可能再现：流动性充裕、宏观信号弱化、估值分化导致资产快速轮动。
2. 关注相对价值：股债性价比指标在5年滚动80/20分位数之间波动，是配置决策的重要参考。
3. 轻指数、重结构：市场分化程度指标显示结构性行情特征，需关注行业分化。
4. 监管政策与投资者行为：政策调整与投资者行为变化对资产轮动有显著影响。

增长主线：基建与地产的平衡木

• 房地产：投资韧性存在，但政策调控趋严，需关注竣工与开工变化。
• 基建：政策储备充足，2020年有望实现8%左右增速，年初或迎来“开门红”。
• 制造业：库存周期接近底部，产能利用率高，有望因需求修复与融资改善而回暖。
• 消费：受益于地产竣工与购物节刺激，尤其是地产后周期消费品，可能成为消费回暖主线。

结论

当前市场环境与2015-2016年存在相似性，流动性充裕、宏观信号弱化、资产估值分化，加上中美贸易摩擦等新变量，可能导致资产快速轮动。投资者应关注股债性价比、结构性行情及监管政策变化，灵活调整资产配置。