20200911-东兴证券-澜起科技-688008.SH-世界领先的内存接口芯片供应商_23页_2mb

报告摘要

澜起科技（688008）总结

核心内容

澜起科技是一家世界领先的服务器内存接口芯片设计公司，成立于2004年，并于2019年在科创板上市。公司主要产品为内存接口芯片，占营收的99%以上，其技术为原发技术，从DDR2时代切入，在DDR4时代达到领先地位，并在DDR5时代持续拓展。公司还涉足津逮服务器平台和PCIe 4.0 Retimer芯片等新业务领域，以提升其市场价值和竞争力。

主要观点

市场格局：全球仅有三家公司（澜起科技、IDT、Rambus）能够提供内存接口芯片，澜起科技与IDT市占率均超过40%，Rambus约10%。公司具备较高的技术壁垒和行业地位。
市场增长：未来几年内存接口芯片市场预计保持30%以上的年均增速，主要得益于服务器出货量增长、单机内存条用量提升以及代际替换带来的价格提升。
竞争优势：
- 公司技术为原创，且拥有行业标准的“1+9”架构设计。
- 内存接口芯片对下游客户议价能力不弱，因其在内存条性能中的关键作用，且成本占比不高。
- 新竞争者难以进入市场，行业壁垒高。
新业务拓展：津逮服务器平台和PCIe 4.0 Retimer芯片是公司技术延伸，有望打开新市场，提升公司整体价值。
盈利预测：预计2020-2022年净利润分别为11.06、14.24和19.34亿元，对应EPS分别为0.98、1.26和1.71元，PE分别为75、58和43倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：包括全球服务器出货量不及预期、新产品研发进展不及预期、国内客户拓展不及预期等。

关键信息

市场空间与增长

内存接口芯片是服务器内存条不可或缺的组件，直接影响内存条性能。
服务器市场增长主要由高性能计算、云计算和边缘计算推动。
2019-2025年间，服务器用DRAM的位元需求年均增长约25%。
LRDIMM的渗透率提升是未来趋势，预计在DDR5时代进一步提升，带来更高的芯片使用量和价值。

市场格局与竞争

DDR4时代澜起科技凭借“1+9”架构设计获得领先，并被JEDEC采纳为国际标准。
DDR5时代，澜起科技在技术上具备优势，尤其是高代际产品渗透率。
IDT被瑞萨收购后，其业务重心可能转移，对澜起构成一定不确定性。
Rambus在技术上相对落后，且缺乏完整的LRDIMM解决方案，竞争力较弱。

技术优势与业务模式

公司创始人和高管具备资深技术背景，推动技术原创发展。
内存接口芯片技术门槛高，需获得CPU厂商和内存厂商的双重认证，新竞争者难以进入。
津逮服务器平台采用英特尔原装CPU内核，结合自主开发的动态安全监控（DSC）芯片，适用于对安全稳定性要求高的商用客户。
PCIe 4.0 Retimer芯片是公司拓展数据传输和控制领域的重要产品，预计在2020下半年实现量产。

财务预测

指标	2018A（百万元）	2019A（百万元）	2020E（百万元）	2021E（百万元）	2022E（百万元）
营业收入	1,757.66	1,737.73	2,307.08	3,063.49	4,145.47
净利润	736.88	932.86	1,105.95	1,423.93	1,933.56
毛利率	70.5%	74.0%	73.5%	71.2%	70.9%
每股收益（元）	0.87	0.88	0.98	1.26	1.71
PE	84.37	83.41	74.98	58.24	42.89

公司新业务

津逮服务器平台：
- 采用英特尔原装CPU内核，结合自主开发的DSC芯片，提高安全性。
- 2020年以后，津逮产品有望拓展国内客户，毛利率预计在15%以上。
- 2020年预计销售额为2,000万元，2022年预计达到8,000万元。
PCIe 4.0 Retimer芯片：
- 随着PCIe 4.0普及，Retimer芯片需求增加。
- 2020年预计销售额为2,000万元，2022年预计达到5,000万元。
- 毛利率预计在60-65%之间。

结构清晰总结

1. 内存接口芯片市场

内存接口芯片是服务器内存条不可或缺的组件，主要由澜起科技、IDT和Rambus三家公司提供。
2018年澜起科技市占率约45%，IDT约48%，Rambus约6%。
内存接口芯片市场在2019年小幅增长，预计未来几年年均增速将超过30%。

2. 市场增长动力

价量齐升：
- 服务器出货量增长和单机内存用量提升是主要增长因素。
- 代际替换（如从DDR4到DDR5）将推动接口芯片价格上升。
LRDIMM渗透率提升：
- LRDIMM在性能和容量上优于RDIMM，预计未来将逐步普及。
- LRDIMM渗透率每提升1%，全行业营收将增长约3%。

3. 公司竞争优势

技术优势：
- 澜起科技从DDR2时代切入，凭借技术积累，在DDR4时代实现领先。
- “1+9”架构被JEDEC采纳为国际标准，显示其技术实力。
议价能力：
- 虽然客户集中度高，但接口芯片对内存条性能影响大，客户难以强势议价。
- 接口芯片成本占比不高，且价格不与DRAM价格直接相关，因此公司议价能力不弱。
技术壁垒：
- 内存接口芯片需要CPU和内存厂商的双重认证，进入门槛高。
- 新竞争者难以进入，技术被替代可能性低。

4. 新业务拓展

津逮服务器平台：
- 产品包括津逮CPU和安全内存模组，适用于对安全性和性能要求高的商业用户。
- 公司通过整合英特尔CPU内核和自主开发的DSC模块实现商业化。
- 市场定位在政府、金融、电信等领域。
PCIe 4.0 Retimer芯片：
- 解决CPU与高速外设之间的数据传输问题，是公司技术延伸的重要方向。
- 2020年完成工程样片流片，2020下半年有望实现量产。
- 产品毛利率预计在60-65%之间，未来市场潜力大。

5. 盈利预测与估值

盈利预测：
- 2020-2022年净利润分别为11.06、14.24和19.34亿元。
- EPS分别为0.98、1.26和1.71元。
- PE分别为75、58和43倍。
估值比率：
- 每股净资产（2022E）为9.72元。
- 每股净现金流（2022E）为1.27元。
- 公司被首次覆盖，给予“推荐”评级。