Yum Cha 飲茶 (March 10, 2016)
核心内容
- 本文档提供了一份关于2016年3月10日市场数据及对3SBio的投资分析报告。
- 包括市场指数、数据发布、投资观点、财务数据、财务比率、盈利展望和估值分析等内容。
- 报告对3SBio进行了详细分析，并提出了买入建议。
主要观点
- 3SBio 是中国生物制药行业的先驱企业，拥有已建立的畅销产品、创新的R&D团队、广泛的高端医院市场覆盖和通过并购实现的快速扩张。
- 公司的核心产品 EPIAO 和 TPIAO 在市场中占据重要地位，预计在2014-2017年期间保持强劲的收入增长。
- 投资者被建议买入3SBio，目标价为 HK$11.67，较当前价格有 16.9% 的上涨空间。
- 3SBio 的估值较高，但基于其行业领先地位和增长潜力，认为其溢价合理。
关键信息
市场数据
| 指数/资产 |
关键数据 |
收益率变化 |
| 恒生指数 |
19,996.3 |
-0.1% |
| HSCEI |
8,441.5 |
-0.7% |
| 上海综合指数 |
2,862.6 |
-1.3% |
| 深圳综合指数 |
1,713.4 |
-2.1% |
| 黄金 |
1,253.7 |
-0.7% |
| BDIY |
376.0 |
2.7% |
| WTI原油 |
38.2 |
4.9% |
| BRENT原油 |
41.1 |
3.6% |
| HIBOR 3-M |
0.6 |
-0.5% |
| SHIBOR 3-M |
2.8 |
-0.2% |
| RMB/USD |
6.5 |
0.1% |
数据发布
- 3月10日：CPI YoY、PPI YoY、新元贷款、融资总额、M0、M1、M2
- 3月12日：工业生产同比、零售销售同比、固定资产投资（非农村）同比
3SBio 投资分析
- 公司简介：3SBio 成立于1993年，专注于生物制药研发与商业化。
- 核心产品：
- EPIAO：重组人促红细胞生成素，治疗慢性肾病、手术输血和化疗引起的贫血，市场占有率超40%，预计2014-2017年CAGR为20.1%。
- TPIAO：国家一类新药，重组人血小板生成素，唯一在中国上市，预计2014-2017年CAGR为28.0%。
- R&D团队：公司拥有28个产品在研，其中14个为国家一类新药，R&D支出占5%-10%，具备较强的创新实力。
- 市场覆盖：通过学术推广模式，覆盖1,162家（>60%）三级医院和2,244家二级医院。
- 并购策略：2014年以来进行多次并购，包括CP Guojian，帮助拓展产品线至单克隆抗体（mAb）领域，增强研发能力。
- 财务表现：
- 收入：2015E预计为1,701亿人民币，2016E预计为3,023亿人民币，预计2014-2017年CAGR为51.6%。
- 核心净利润：2015E预计为571亿人民币，2016E预计为928亿人民币，预计CAGR为45.2%。
- 核心EPS：2015E为0.227元，2016E为0.369元，预计CAGR为45.2%。
- 估值分析：
- 当前价格对应的2016E/2017E市盈率（PER）为23.0x/16.9x。
- 目标价为HK$11.67，对应2016E/2017E PER为26.8x/19.8x。
- 基于5年DCF模型，目标价为HK$11.67，WACC为9.6%，终端增长率4%。
- 上涨空间为16.9%。
- 风险因素：
- 产品组合过于集中。
- 核心产品的ASP（平均销售价格）压力可能增加。
- 新产品推出速度可能不如预期。
财务比率
| 指标 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 核心净利润率 |
31.4% |
36.3% |
33.6% |
30.7% |
31.9% |
| 核心EPS |
0.109 |
0.163 |
0.227 |
0.369 |
0.501 |
| 流动比率 |
10.3 |
0.8 |
2.3 |
0.9 |
1.1 |
| 快速比率 |
7.2 |
0.3 |
1.9 |
0.3 |
0.5 |
| 现金比率 |
3.1 |
0.1 |
1.7 |
0.2 |
0.4 |
| 应收账款周转天数 |
84.7 |
94.0 |
94.8 |
79.5 |
82.6 |
| 应付账款周转天数 |
20.1 |
43.4 |
48.8 |
46.3 |
60.3 |
| 存货周转天数 |
188.5 |
314.8 |
175.2 |
153.2 |
172.5 |
| 总负债/权益比率 |
0.0% |
66.2% |
19.6% |
68.2% |
51.7% |
| 股东权益 |
1,071亿 |
932亿 |
5,460亿 |
6,388亿 |
7,647亿 |
现金流分析
| 指标 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营现金流 |
217亿 |
387亿 |
345亿 |
761亿 |
1,447亿 |
| 资本支出（CAPEX） |
-1,958亿 |
-5,079亿 |
-234亿 |
-386亿 |
-197亿 |
| 自由现金流（FCF） |
-1,555亿 |
-4,295亿 |
1,217亿 |
1,415亿 |
1,975亿 |
估值与敏感性分析
| 估值指标 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 市值 |
25,128亿 |
- |
- |
| 市盈率（PER） |
37.3 |
23.0 |
16.9 |
| 市净率（PBR） |
4.6 |
3.9 |
3.3 |
| EV/EBITDA |
26.6 |
17.8 |
12.9 |
敏感性分析（目标价对WACC和终端增长率的反应）
| WACC/终端增长率 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 8.1% |
12.0 |
10.8 |
9.8 |
| 8.6% |
10.8 |
10.6 |
10.4 |
| 9.1% |
9.8 |
9.7 |
9.4 |
| 9.6% |
9.0 |
9.0 |
10.2 |
| 10.1% |
8.2 |
8.7 |
11.1 |
| 10.6% |
7.5 |
8.0 |
10.0 |
| 11.1% |
6.9 |
7.4 |
9.0 |
同行比较
| 公司 |
市值（亿港元） |
2015E PER |
2016E PER |
2017E PER |
2015E PBR |
2016E PBR |
2017E PBR |
2015E ROE |
2016E ROE |
2017E ROE |
2015E EV/EBITDA |
2016E EV/EBITDA |
2017E EV/EBITDA |
| 3SBIO |
25,128 |
37.3 |
23.0 |
16.9 |
4.6 |
3.9 |
3.3 |
17.9 |
15.7 |
17.9 |
26.6 |
17.8 |
12.9 |
| Fosun Pharm-H |
50,783 |
16.6 |
16.3 |
13.9 |
2.1 |
2.0 |
1.7 |
13.5 |
12.9 |
14.1 |
27.5 |
21.6 |
18.4 |
| Sino Biopharm |
41,731 |
30.4 |
22.7 |
19.1 |
5.9 |
5.2 |
4.1 |
21.0 |
25.5 |
26.3 |
16.7 |
12.9 |
10.4 |
| CPSC |
35,998 |
27.8 |
21.4 |
17.3 |
4.3 |
4.0 |
3.5 |
16.2 |
19.5 |
21.1 |
16.4 |
12.6 |
10.2 |
| Luye |
20,358 |
28.6 |
21.0 |
17.4 |
3.1 |
2.9 |
2.5 |
17.5 |
15.0 |
15.4 |
18.6 |
15.8 |
12.4 |
| Livzon |
16,906 |
19.9 |
17.7 |
15.1 |
2.9 |
2.5 |
2.2 |
15.9 |
15.2 |
15.5 |
17.0 |
13.8 |
11.7 |
| Fudan Zhangjiang-H |
5,769 |
33.4 |
26.6 |
18.7 |
6.2 |
5.1 |
4.1 |
20.8 |
22.5 |
27.5 |
23.5 |
17.3 |
11.0 |
| Lee's Pharm |
3,321 |
16.0 |
13.8 |
12.4 |
3.2 |
2.8 |
2.3 |
21.4 |
22.1 |
20.8 |
N/A |
N/A |
N/A |
| 简单平均 |
- |
26.3 |
20.3 |
16.4 |
4.1 |
3.5 |
3.0 |
18.0 |
18.6 |
19.8 |
20.9 |
16.0 |
12.4 |
总结
3SBio 是一家在生物制药领域具有领先优势的公司，其核心产品 EPIAO 和 TPIAO 在市场中占据重要地位，预计未来几年将保持高增长。公司通过并购拓展产品线和研发能力，有助于长期发展。尽管目前估值较高，但基于其行业地位和增长潜力，仍被看好。投资建议为 BUY，目标价为 HK$11.67，预计有 16.9% 的上涨空间。然而，需要注意产品组合过于集中和可能的 ASP 压力等风险因素。
