深度报告-20210728-东吴证券-百川畅银-300614.SZ-垃圾填埋气发电龙头_受益碳交易弹性大_28页_1mb

垃圾填埋气发电龙头受益碳交易，具备良好增长潜力

核心内容

百川畅银是中国最大的填埋气发电投资运营商，具备强大的技术实力和丰富的项目运营经验，2017-2020年归母净利润复合增速达24%，毛利率和净利率稳定在45%和25%左右。公司通过股权激励和高效运营，保持了良好的财务状况和市场竞争力。2020年公司实现营业收入5.19亿元，归母净利润1.25亿元，装机容量达171.25MW，市占率20%，居行业首位。

主要观点

1. 填埋气发电减排效益显著，CCER利润弹性大

• 填埋气资源化度电减碳量为0.00578吨，碳价在30/60/100元/tCO2时，度电增收分别为0.17/0.35/0.58元，利润端弹性分别为102.70%/205.40%/342.34%。
• 公司已备案19个CDM项目和14个CCER项目，具备成熟的碳资产开发能力，受益碳交易弹性最大。

2. 填埋气发电渗透率不足12%，市场空间广阔

• 截至2019年，全国填埋气发电项目仅216个，装机并网不足12%，未来提升空间巨大。
• 县级填埋场数量占全国65%，但平均处理规模仅为城市的一半，填埋气开发率低，具备较高开发潜力。
• 有机废弃物处置（如厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物）将打开沼气利用蓝海市场。

3. 对标欧洲，我国沼气发电装机量有望大幅增长

• 欧洲沼气发电装机量占电力总装机量1.17%，我国仅为0.03%，2030年有望达到1%，装机量达45MW，是2020年的51倍。
• 欧洲沼气发电占总沼气产量的43.01%，我国仅3.5%，2030年有望提升至20%，对应装机量达39.51GW，是2020年的44倍。

4. 公司具备规模效应与技术优势，盈利能力突出

• 公司拥有37项专利，提升填埋气收集效率和机组发电效率，单吨投资低于同业，成本优势明显。
• 2019年公司填埋气发电业务毛利率达48.62%，高于行业均值，净利率24.07%，盈利能力突出。
• 中小型项目占比74.39%，公司在中小型项目中具备更强的盈利能力和市场适应性。

关键信息

盈利预测

• 2021-2023年公司归母净利润预计分别为1.60亿元、2.34亿元、3.02亿元，同比增速分别为27.83%、46.62%、28.99%。
• EPS分别为0.99元、1.46元、1.88元，对应PE分别为46倍、31倍、24倍。
• CCER碳价30/60/100元/tCO2下，公司理论利润弹性达102.70%~342.34%。

市场数据

• 收盘价：45.47元
• 一年最低/最高价：34.48元/73.77元
• 市净率：5.09倍
• 流通A股市值：1729.65亿元
• 每股净资产：8.94元
• 资产负债率：24.08%
• 总股本：160.43百万股
• 流通A股：38.04百万股

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级，受益碳交易及填埋气发电市场扩容，具备较大成长空间。

风险提示

• 垃圾填埋气资源不足
• 补贴政策变动风险
• 市场竞争加剧

项目分布

• 截至2020年底，公司投运项目82个，分布在20个省份，其中城市项目48个（占比58.54%），县城项目34个（占比41.46%）。
• 2021年5月，公司新建扩建项目21个，总装机容量57.35MW，贡献33.49%的增量空间。

收并购进展

• 2021年7月，公司收购威立雅西安、北京、南京项目，分别装机容量为10.62MW、5.44MW、3.75MW，合计装机容量达19.81MW，助力公司布局一二线城市。

技术优势

• 拥有4项发明专利，提升填埋气收集效率和发电效率。
• 公司技术专利主要集中在填埋气收集、预处理、内燃机发电等环节，显著提升项目运营效率。

增长潜力

• 公司在手项目理论利润弹性大，未来增长空间广阔。
• 随着碳交易市场的发展，CCER需求释放，公司受益显著。
• 填埋气发电行业渗透率提升，公司具备先发优势，有望持续增长。

总结

百川畅银作为填埋气发电龙头，具备技术优势、规模效应及良好的盈利表现。受益于碳交易市场发展，CCER碳价提升将显著增厚公司利润，理论利润弹性高达102.70%~342.34%。同时，填埋气发电行业渗透率不足12%，市场空间广阔，公司具备良好的市场拓展能力。随着政策支持和减排目标的推进，公司未来增长潜力巨大，具备较高的投资价值。