20161110-西南证券-振华股份-603067.SH-铬铁价格上行_铬盐寡头有望受益_19页_2mb

振华股份（603067）动态跟踪报告总结

核心内容

振华股份是一家国内领先的铬盐清洁化生产企业，专注于铬盐系列产品的研发、制造与销售，产品包括重铬酸钠、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬等，广泛应用于涂料、皮革、医药、石油等多个领域。公司作为铬盐行业三大寡头之一，凭借先进的无钙焙烧工艺、环保优势及规模化生产，巩固了其行业领先地位。

主要观点

1. 行业格局：铬盐行业属高污染行业，国家政策推动清洁化、规模化生产，传统有钙焙烧工艺逐步被淘汰，行业集中度提升，形成寡头垄断格局。
2. 技术优势：公司已掌握无钙焙烧核心技术，生产效率和环保指标达到国际先进水平，具有显著的环保和经济效益，是公司保持行业领先的关键。
3. 原材料上涨：铬铁矿和纯碱价格大幅上涨，推动公司产品涨价预期，有助于提升公司盈利能力。
4. 下游需求：铬盐在传统应用领域如表面处理、颜料、鞣革等领域需求稳定增长，同时在医疗、木材防腐等新兴领域拓展应用，市场前景广阔。
5. 盈利预测：预计公司2016-2018年EPS分别为0.44元、0.54元和0.69元，对应动态PE分别为94倍、76倍和60倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

行业现状

• 铬盐行业面临环保压力，国家政策推动清洁生产，淘汰落后产能。
• 2014年国内铬盐企业已减少至14家，其中振华股份、四川银河、重庆民丰为行业前三，合计产能占比约90%。
• 2015年全国铬盐产量达32.3万吨，公司产量占比26.9%。

公司优势

• 公司拥有无钙焙烧生产线，实现环保效益与经济效益的双重提升。
• 无钙焙烧技术使铬矿消耗减少10.6%、纯碱减少3.4%、硫酸减少18%，综合能源消耗下降31.2%。
• 公司产品市场认可度高，铬酸酐毛利率达35%，氧化铬绿毛利率达32%。

原材料上涨

• 铬铁矿价格从4月份至当前涨幅达144%，纯碱上涨13.75%，铬铁矿成本占公司总成本的28.7%，纯碱占19.0%。
• 上游原材料价格上涨促使公司产品提价，预计产品价格可有效传导至下游，扩大价差空间。

下游需求

• 电镀化学品市场2015年达344亿元，涂料产量达1700万吨，带动铬盐需求。
• 铬盐在皮革鞣革、木材防腐、医疗保健等领域有新增长潜力，应用领域不断拓展。

盈利预测

• 2016年公司营业收入预计为8.37亿元，归母净利润预计为9584万元，EPS为0.44元。
• 2017年和2018年，营业收入分别预计为10亿元和12.8亿元，归母净利润分别预计为1.2亿元和1.5亿元，EPS分别为0.54元和0.69元。

风险提示

• 原材料价格波动风险；
• 募投项目不及预期风险；
• 行业新进入者风险；
• 产品涨价时间及幅度或不及预期风险。

结构与业务

产品结构

• 重铬酸钠：公司核心产品，用于电镀、石油、医药等；
• 铬酸酐：市场认可度高，毛利率达35%；
• 氧化铬绿：用于颜料、陶瓷、军工等领域；
• 碱式硫酸铬：用于皮革鞣制；
• 其他产品：包括含铬试剂、颜料等。

生产工艺

• 公司采用无钙焙烧技术，相较于传统工艺，实现更低的资源消耗和更高的环保效益；
• 无钙焙烧技术使工业废水实现零排放，铬渣产生量显著下降。

股权结构

• 公司董事长蔡再华持有49.5%股权，股权结构相对集中。

财务指标

未来展望

• 公司计划通过募投项目新建两条无钙焙烧生产线，形成年产5万吨重铬酸钠的产能，进一步巩固市场地位；
• 铬矿和铬铁供应紧张，下游需求稳定增长，推动铬盐价格上涨，公司有望受益；
• 随着高新技术和精细化制造方法的应用，铬盐在医疗、木材防腐等新兴领域的应用不断拓展，市场容量逐步扩大。

结论

振华股份作为国内铬盐行业三大寡头之一，凭借先进的无钙焙烧工艺、环保优势及市场集中度提升，具备良好的盈利增长潜力。公司产品价格有望随原材料上涨而提升，下游需求稳定增长，未来市场空间广阔。首次覆盖给予“增持”评级，预计未来三年EPS稳步提升，动态PE持续下降，投资价值逐步显现。