货币新思路系列之一：“推绳子”的货币政策-20230829-中邮证券-18页_1mb

货币政策宽松周期与结构性工具创新分析总结

核心内容

当前中国货币政策宽松周期已持续9个季度，是2010年以来最长的一轮。央行通过多种政策工具维持宽松态势，以应对总需求压力和债务滚续问题，同时探索结构性货币政策工具创新，以拓展政策空间。

主要观点

• 宽松周期持续
  自2021年7月起，货币政策宽松周期已进行至第九个季度，远超以往周期长度。降准为主要宽松手段，但近期降息力度加大，显示出货币政策在宏观调控中的主导地位。

• 债务滚续压力
  居民、企业及政府三部门杠杆率均存在压力，其中居民部门债务扩张乏力，企业部门债务对制造业投资拉动效率下降，基建部门债务效率亦明显弱化。因此，货币政策成为债务滚续的重要支持工具。

• “非对称”降息与MLF职能激活
  8月政策利率降息表现出“非对称”特征，MLF操作利率调降幅度大于LPR。此举打破了MLF与OMO之间的固定利差，激活了MLF的价格调控职能，未来或有10BP的单独调降空间。

• 货币政策空间拓展
  结构性货币政策工具在基础货币投放中占据重要地位，余额达6.8万亿，其中不含PSL的存量规模约4万亿。央行通过创新结构性工具，如SPV交易结构，为实体提供流动性支持。

关键信息

货币政策宽松周期

• 历史对比：2010年之后共经历四轮宽松周期，当前为最长。
• 降准与降息：2023年中两次降息集中落地，货币政策力度加大。
• 基础货币增速：宽松周期中，基础货币增速明显上行，结构性工具成为主要支撑。

债务与投资关系

• 居民部门：中长期贷款与房地产投资完成额之比上升，反映房地产融资偏紧。
• 企业部门：债务扩张对制造业投资拉动效率下降，2020年后比率明显抬升。
• 政府部门：显性债务持续上行，地方债务压力突出。

MLF利率职能激活

• 非对称降息：1年期MLF调降15BP，LPR仅调降10BP，显示央行对负债端的重视。
• 利差调整：MLF与OMO固定利差被打破，未来有10BP下调空间。
• 政策利率曲线：MLF操作利率与LPR的利差压缩，有助于修复利率曲线形态。

结构性货币政策工具创新

• 工具余额：结构性货币政策工具余额达6.8万亿，其中不含PSL约4万亿。
• 交易结构：SPV模式被用于普惠小微企业贷款延期支持工具等，防止道德风险。
• 政策空间：在房地产与地方债务领域，结构性工具创新具备潜力。

风险提示

• 货币政策超预期收紧：存在政策突然收紧的风险，可能影响市场预期和流动性。

图表目录（简要）

• 图表1：当前货币宽松周期超过8个季度
• 图表2：产出缺口中期之内大概率存在
• 图表3：失业率是央行关注的主要目标
• 图表4：2023年货币政策比其他政策更积极
• 图表5：三部门杠杆率与三部门贷款对投资的拉动效率
• 图表6：居民房贷付息在收入占比回落至2015年附近
• 图表7：居民房贷付息在消费占比回落至2015年附近
• 图表8：房贷利率处于历史最低位置
• 图表9：银行业净息差处于历史低位
• 图表10：历次LPR调整及政策利率曲线变动幅度
• 图表11：央行利率调控体制发展历程
• 图表12：央行建立短期和中期利率调控机制
• 图表13：短端政策利率调控资金价格被市场广泛接受
• 图表14：中期政策利率与NCD利率多数时间偏离
• 图表15：逆回购与MLF固定利差被打破
• 图表16：NCD与资金中枢利差中位数为60BP
• 图表17：MLF单独调降可能打破NCD价格上行矛盾
• 图表18：包含再贷款类工具的其他投放规模接近5万亿
• 图表19：不含PSL的结构性工具余额接近4万亿
• 图表20：人民银行法对政策工具与风险处置的规定
• 图表21：普惠小微企业贷款延期支持工具交易结构
• 图表22：普惠小微企业信用贷款支持计划交易结构
• 图表23：一级市场企业信贷便利（PMCCF）交易结构
• 图表24：全民贷款计划（MSLP）交易结构