20150331-渤海证券-债务周期专题报告_经济新常态下大类资产配置的新思路_16页_666kb

经济新常态下大类资产配置的新思路总结

核心内容概述

本报告探讨了在经济新常态背景下，传统美林时钟理论在中国市场的适用性及其局限性，并提出了基于债务周期的大类资产配置新思路。报告指出，中国当前的经济环境与美林时钟的理论假设存在显著差异，因此需要结合债务周期特征与去杠杆路径进行资产配置决策。

主要观点

美林时钟理论

• 起源与逻辑：美林时钟是由美林证券提出的经济周期与资产配置关系模型，将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并据此推荐不同资产配置策略。
• 美国实证表现：
  • 衰退阶段：债券回报率最高（9.8%）。
  • 复苏阶段：股票回报率最高（19.9%）。
  • 过热阶段：大宗商品回报率最高（19.7%）。
  • 滞胀阶段：大宗商品回报率最高（28.6%）。

美林时钟在中国的失效

• 经济周期特征不同：中国经济长期保持高速增长，库存周期异化，使得传统四阶段分类难以适用。
• 政策与货币传导机制紊乱：全球量化宽松导致货币供给增加，但未能有效传导至实体经济，反而流入虚拟经济，导致美林时钟的预测与实际资产表现不符。
• 实证数据差异：中国大类资产收益与美林时钟预测存在明显偏差，如在主动去库存阶段，债券表现不佳，现金收益率反而较高。

关键信息

债务周期配置策略

• 起源：由Ray Dalio提出，认为债务周期分为短期和长期两种，其中长期债务周期需经历痛苦的去杠杆过程。
• 去杠杆路径：
  • 债务违约或重组
  • 紧缩财政开支
  • 财富重新分配
  • 债务货币化
• 去杠杆方式多样化：
  • 高利率去杠杆（2013-06至2014-01）：导致股债双熊。
  • 债务违约推动型去杠杆（2014-02至2014-06）：债券表现较好，股票和大宗商品表现不佳。
  • 股权融资去杠杆（2014-07至2015-02）：股票表现突出，债券也有一定回报，但大宗商品表现较差。

二季度资产配置建议

• 超配资产：蓝筹股
• 标配资产：成长股和大宗商品
• 低配资产：利率债、信用债和现金

重要结论

• 美林时钟理论在中国不完全适用：由于中国经济的特殊性，如三期叠加、库存周期异化和货币传导机制紊乱，导致其预测效果不佳。
• 债务周期配置策略更具适应性：结合债务周期特征与去杠杆方式，可更准确地判断资产配置方向。
• 资产配置需综合判断：需考虑宏观经济走势、利率变化及去杠杆方式，以制定更有效的投资策略。

附录：图表与数据说明

• 图1：2002~2007年间中国经济周期性特征并不明显。
• 图2：2011.05~2013.08间美林时钟再度失效。
• 图3：次贷危机后各主要经济体M2/GDP均出现明显提升。
• 图4：货币宽松主导债券市场收益率回落。
• 图5：货币宽松主导创业板股指显著增长。
• 图6：2014年以来新增货币供给大幅流入固定收益类市场。
• 图7：短期债务周期中的资产配置机会。
• 图8：去杠杆路径。
• 图9：长债务周期下不同去杠杆中的资产配置。
• 图10：中国各部门杠杆率走势。
• 图11：中国十年期国债利率。
• 图12：中国风险溢价。
• 图13：二季度的资产配置。

表格数据说明

• 表1：1973.04~2004.07各阶段美国大类资产收益情况对比。
• 表2：美林时钟在中国的应用并不十分完美。
• 表3：中国不同去杠杆方式下的资产表现。

投资评级说明

• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 行业评级：看好、中性、看淡。

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