证券Ⅱ行业_行业杠杆提升可期_开启新一轮成长空间

证券Ⅱ行业总结

核心内容

证券行业经营杠杆的提升与市场行情、监管政策及业务发展密切相关。2012年证券公司资本中介业务开始萌芽，行业杠杆倍数随之提升，但受制于监管政策和业务需求，整体杠杆水平仍偏低。通过分析国内与美国证券行业的对比，可以看出国内证券行业在供给端和需求端均有提升杠杆的潜力。

主要观点

1. 杠杆倍数波动与监管政策

   • 证券行业杠杆倍数与市场行情波动一致，受监管政策和业务杠杆需求影响显著。
   • 2012-2015年6月，政策鼓励创新，牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升，剔除客户保证金后的权益乘数由1.4倍提升至3.8倍。
   • 2015年中至2018年，资本市场震荡，监管趋严，重资产业务规模收缩，行业杠杆回落至平稳状态。

2. 国内证券行业杠杆难以提升的原因

   • 供给端受限：公司债主导模式下，券商杠杆倍数受限，证券公司累计债券余额不得超过净资产的40%。
   • 需求端不足：自营业务和资本中介业务是杠杆资金的主要投向，但其规模增长受限，缺乏其他高效益资金用途。

3. 美国投行高杠杆经营的启示

   • 美国投行通过客户抵押物再抵押创造资金头寸，同时FICC等业务消耗大量资金，推动杠杆增加。
   • 金融危机后，美国监管趋严，但大型投行仍保持较高杠杆，中小投行及折扣券商受监管影响较小。

4. 国内证券行业提升杠杆的路径

   • 供给端：短融规模扩大、金融债松绑，拓宽融资渠道，降低融资成本。
   • 需求端：衍生品业务发展带来资金需求，推动杠杆提升。

关键信息

• 杠杆倍数：2012年为1.4倍，2015年6月提升至3.8倍，2018年回落至2.6-3倍。
• 监管政策变化：2012年取消净资本率监管，2016年将净资产比负债指标由20%调整至10%，理论上杠杆上限提升至11倍。
• 融资渠道：公司债、短融、金融债、证券回购等构成券商主要融资方式，其中公司债占43%，短融占10%。
• 头部券商：中信证券、华泰证券、中金公司、海通证券等头部券商在融资渠道放宽和衍生品业务发展方面更具优势。
• 衍生品业务：场内以50ETF为主，成交量快速增长；场外衍生品业务发展迅速，2019年新增交易规模达4566亿元，CR5保持高位。
• 投资建议：积极配置头部券商，看好未来杠杆提升及ROE改善带来的投资机会。

行业评级

风险提示

• 市场风险：经济增速放缓、利率波动、行业竞争加剧等。
• 公司风险：经营业绩不达预期、重大风险及违约事件等。

图表索引

• 图1：2012年以来沪深300指数行情与券商杠杆
• 图2：2012-2015.6沪深300指数行情与券商杠杆
• 图3：券商融资融券余额
• 图4：2012-2015.6沪深300指数与券商杠杆
• 图5：2015-2017年沪深两融余额
• 图6：2019Q1部分35家上市券商权益乘数
• 图7：上市券商债务融资结构
• 图8：2018年上市券商债务融资结构分布
• 图9：2014年以来35家上市券商资产类配置
• 图10：2018年以来沪深两融余额
• 图11：市场质押股数与占总股本比
• 图12：历年证券行业收入结构
• 图13：35家上市券商自营资产规模
• 图14：美国投行经营杠杆水平变动
• 图15：投行抵押率高于客户抵押率
• 图16：主经纪商业务结构
• 图17：回购协议业务结构
• 图18：2018年头部券商自营资产配置
• 图19：50ETF月成交量
• 图20：场外衍生品新增交易情况
• 图21：场外衍生品交易集中度

相关研究

分析师信息

• 陈福：首席分析师，广发证券发展研究中心
• 陈卉：分析师，非香港证券及期货事务监察委员会注册持牌人
• 鲍淼：分析师，广发证券发展研究中心
• 文京雄：分析师，广发证券发展研究中心
• 陈韵杨：研究助理，广发证券发展研究中心

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