20190806-国信证券-证券行业深度分析报告：券商杠杆提升之路_21页_1mb

证券行业深度分析报告总结

核心内容

证券行业ROE（净资产收益率）趋势性下行，主要原因是杠杆率偏低。相比美国投行，国内券商杠杆水平较低，制约了ROE的提升。报告分析了国内券商杠杆周期、融资结构、业务需求及监管环境，提出了未来提升杠杆的路径，并建议关注龙头券商的差异化加杠杆机会。

主要观点

1. 杠杆提升是ROE提升的关键
   国内券商ROE下行主要源于杠杆率偏低，而提升杠杆水平是提高ROE的隐含逻辑。

2. 国内券商杠杆周期

   • 第一轮加杠杆（2012年6月至2014年末）：受创新驱动影响
   • 第二轮加杠杆（2014年末至2015年6月）：受市场需求影响
   • 第三轮去杠杆（2015年6月后）：受资本市场震荡和监管趋严影响

3. 海外投行经验
   美国证券行业在佣金自由化后，杠杆水平大幅提升，ROE随之提高。高盛作为代表，其杠杆水平在金融危机前维持在15倍以上，金融危机后降至10倍左右，但仍在较高水平。

4. 高杠杆来源

   • 融资结构与成本：多元化融资渠道、低融资成本是高杠杆的重要来源
   • 业务需求：机构交易业务、做市与衍生品创设等业务需求推动杠杆提升

5. 国内券商杠杆受限原因

   • 政策约束：不可使用客户证券抵押物进行再抵押
   • 负债渠道：主要依赖公司债，受净资产比例限制
   • 融资成本高：影响杠杆提升空间
   • 业务需求不足：资本中介业务和自营业务尚未有效推动杠杆提升

6. 龙头券商差异化加杠杆
   在分类监管的框架下，龙头券商有望通过政策红利实现差异化加杠杆，提升ROE。

关键信息

• 杠杆水平对比：国内券商杠杆水平约3倍，远低于监管上限
• 融资渠道：国内券商主要融资方式包括短期融资券、公司债、次级债等
• 融资成本：国内融资成本较高，而美国投行融资成本较低
• 监管政策：2019年6月，多家头部券商获得核准，提升短融余额上限，鼓励发行金融债
• 业务结构：国内券商以轻资产模式为主，重资产业务占比逐渐提升，但尚未达到美国投行水平
• 投资建议：建议关注中信证券、华泰证券、招商证券等战略转型清晰的大型券商

图表与数据概览

• 图1：轻资产业务佣金率下滑
• 图2：重资产化推动业务收入多元化
• 图3：证券行业历年ROE及其决定因素
• 图4：美国证券行业杠杆水平与税前ROE关系
• 图5：高盛历年ROE与经营杠杆
• 图6：高盛2018年各渠道融资成本
• 图7：高盛业务条线
• 图8：高盛2018年收入结构占比
• 图9：上市券商杠杆水平较低
• 图10：高盛负债融资结构（2018年）
• 图11：中信证券负债融资结构（2018年）
• 图12：国内外融资成本对比
• 图13：上市券商自营资产规模占净资产比重
• 图14：国内衍生品名义本金规模

重点公司盈利预测及投资评级

风险提示

• 市场下跌可能对券商业绩与估值修复带来不确定性
• 金融监管可能超出预期趋严
• 行业竞争加剧，外资可能抢占部分市场份额
• 流动性紧张导致融资成本上升，影响资本中介业务利差

投资建议

• 维持行业“中性”评级
• 建议关注战略转型清晰的大型券商，如中信证券、华泰证券、招商证券等

分析师信息

• 王剑：电话 021-60875165，E-mail wangjian@guosen.com.cn
• 李锦儿：电话 021--60933164，E-mail lijiner@guosen.com.cn

总结

证券行业ROE提升需依赖杠杆水平的提高，但受政策与市场环境限制，国内券商杠杆水平仍较低。通过丰富融资渠道、降低融资成本、增强机构服务业务能力，龙头券商有望实现差异化加杠杆，提升ROE。建议关注中信证券、华泰证券、招商证券等大型券商。