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严霜已过：2018年年中财政政策分析与展望总结

核心内容

2018年上半年中国财政政策呈现“高收入、低支出”的特征，财政收入增速为过去六年最高，而财政支出进度则明显偏慢，尤其是基建类支出增速下滑至近十年最低水平。政策基调已出现微调信号，表现为加快财政支出、鼓励地方债发行、重启PPP项目等。

主要观点

财政收支特征

• 财政收入：1-5月公共财政收入增速显著高于历史同期水平，主要受增值税及地产相关税种拉动。
• 财政支出：1-5月财政支出增速偏低，支出进度与去年同期基本持平，其中基建类支出增速逐月下滑。
• 资金来源：金融机构财政存款增速低于历史均值，反映财政资金使用效率较低。

政策微调信号

1. 加快财政支出：4月政治局会议提出“稳定内需”，财政部发文要求加快支出进度并建立考核机制。
2. 地方债发行政策调整：5月财政部出台61号文，允许地方先还旧债再发新债，鼓励多元化投资主体参与，增加地方债期限种类。
3. PPP项目重启：PPP清库行动结束，部分地区恢复项目审批，存量项目有望拉动投资额回升。

关键信息

财政边际扩张空间

• 地方专项债发行空间：2018年地方专项债新增限额达13500亿元，截至5月仍有约1.09万亿元未使用限额，理论上可用于重点基建项目。
• 下半年发行节奏：预计下半年地方新增债发行将明显加快，带动基建投资边际改善。
• 资金来源组合：为实现10%基建投资增速，需关注地方专项债、政策性金融债、PPP投资及表内基建投资信贷四项资金来源。

财政展望

1. 财政收入增速放缓：受减税政策影响，预计下半年财政收入增速将季节性回落，但支出进程加快，财政边际宽松。
2. 土地出让收入：继续保持偏高增速，二三线城市供地意愿强，预计下半年回落幅度有限。
3. 地方债发行提速：下半年地方债发行将加速，显性债务有望化解，隐性债务定义统一。
4. PPP项目触底回升：清库行动结束，存量项目有望拉动投资额环比上升。
5. 专项债种类多元化：2018年推出棚改专项债，未来或将推出更多类型，试点范围扩大。
6. 城投债分化加剧：上半年城投发行缩量，预计下半年净融资收缩，但高低等级信用分化将成为市场表现的主要线索。

风险提示

• 财政政策上行或下行超预期。

数据与图表支持

• 图1：1-5月财政收入增速明显偏高
• 图2：1-5月财政支出增速明显偏低
• 图3：公共财政收入结构
• 图4：公共财政支出结构
• 图5：1-5月财政收入占全年预算比重提升
• 图6：1-5月财政支出占全年预算比重与去年持平
• 图7：地方新增债发行节奏加快
• 图8：广义财政支出与基建投资增速
• 图9：财政支出与基建投资增速
• 图10：广义财政支出与基建投资
• 图11：300城土地供给规划建筑面积累计增速
• 图12：100城土地成交面积
• 图13：基建类PPP项目存量规模
• 图14：低评级城投发行缩量，高评级占比提高
• 图15：低评级城投发行缩量，高评级占比提高

表格摘要

表1：地方政府债规定限额与实际发行一览（亿元）

表2：广义财政支出各分项一览（亿元）

| 年份 | 广义财政支出 | 狭义财政支出 | 广义财政增速 | 基建类政府性基金 | 地方（专项）债 | 城投债 | 国开债 | 农发债 | 专项金融债 | 铁道部建设债 | 发改委专项债 | 项目收益类债 | 基建PPP民间投资 |
|------|----------------|----------------|----------------|------------------|----------------|---------|--------|--------|-------------|----------------|----------------|----------------|----------------|------------------|
| 2010 | 119801 | 89874 | | 17799 | 2000 | 2220 | 4818 | 1639 | 0 | 1450 | 0 | 0 | 0 |
| 2011 | 141515 | 109248 | 18% | 18582 | 2000 | 3083 | 5980 | 1732 | 0 | 890 | 0 | 0 | 0 |
| 2012 | 162338 | 125953 | 15% | 14544 | 2500 | 8247 | 7846 | 1998 | 0 | 1250 | 0 | 0 | 0 |
| 2013 | 181436 | 140212 | 12% | 20525 | 3500 | 8298 | 5861 | 1501 | 0 | 1540 | 0 | 0 | 0 |
| 2014 | 202389 | 151786 | 12% | 21604 | 4000 | 15680 | 4520 | 3157 | 0 | 1625 | 0 | 16 | 0 |
| 2015 | 222366 | 175878 | 10% | 18094 | 937 | 10675 | 3720 | 4301 | 6000 | 1600 | 53 | 109 | 1000 |
| 2016 | 251527 | 187755 | 13% | 20170 | 4216 | 14367 | 5430 | 5971 | 7500 | 1330 | 834 | 254 | 3700 |
| 2017 | 272734 | 203330 | 8% | 26107 | 7497 | 5075 | 5871 | 6037 | 15007 | 1440 | 680 | 199 | 15000 |
| 2018E| 296156 | 220322 | 9% | 35234 | 13500 | 3000 | 11000 | 2000 | 10100 | 2000 | 800 | 200 | 10100 |

结论

2018年下半年财政政策将呈现边际宽松趋势，财政收入增速放缓，支出进程加快，地方债发行提速，PPP项目重启，专项债种类多元化，将对基建投资形成支撑。然而，政策执行力度及市场反应仍存在不确定性，需关注财政政策上行或下行超预期的风险。