20210522-安信证券-新三板主题报告_从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑_29页_3mb

卫龙上市与休闲零食赛道投资逻辑总结

核心内容概览

卫龙食品作为中国最大的辣味休闲食品企业，正在港股上市，其核心产品辣条贡献近27亿元营收。卫龙的业务覆盖调味面制品、蔬菜制品和豆制品等，其中调味面制品占营收65.3%。公司主要依赖线下经销商渠道，覆盖57万个零售终端，2020年实现营收41.2亿元，净利润8.19亿元，净利率近20%。2020年，卫龙在辣味休闲食品市场、调味面制品市场和休闲蔬菜制品市场分别占据5.7%、13.8%和10.8%的市场份额，表现突出。

中国休闲食品市场规模在2020年达到7749亿元，预计2025年将突破万亿。其中，辣味食品占比超过20%，行业增速为10%。休闲蔬菜、调味面制品和坚果炒货是增速最快的三大细分市场，年复合增长率分别为13.76%、9.81%和8.2%。卫龙所处的调味面制品、休闲蔬菜和休闲豆干赛道市场规模达990亿元，占整体休闲食品市场的10.61%。

主要观点

1. 行业规模与增长潜力

• 中国休闲食品市场在2020年达到7749亿元，预计2025年将突破1万亿元，年复合增长率7.3%。
• 辣味食品市场占比超过20%，2020年零售额为1570亿元，年复合增长率10.4%。
• 休闲蔬菜、调味面制品、坚果炒货是增速最快的细分市场，2015-2020年复合增长率分别为13.76%、9.81%和8.2%。
• 2020-2025年，休闲蔬菜、调味面制品和坚果炒货的年复合增长率预计分别为18.1%、10.3%和8.96%。

2. 卫龙商业模式与核心竞争力

• 线下渠道主导：卫龙90%以上的收入来自线下经销商，覆盖57万个零售终端，渗透力强，尤其在低线城市占63.3%市场份额。
• 产品多样化：卫龙产品涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品等，其中调味面制品占比最大，2020年营收26.9亿元，蔬菜制品营收11.68亿元，增长显著。
• 品牌与营销策略：通过打造网红产品、丰富品牌内涵、与互联网文化结合，卫龙在年轻消费者中拥有强大的品牌影响力，25岁及以下消费者占比达55%。
• 生产工艺标准化：卫龙采用全自动标准化生产，保障产品质量，同时有效控制成本，提升盈利能力。
• 线上渠道拓展：卫龙线上营收占比约10%，通过天猫、京东等平台拓展市场，实现全渠道覆盖。

3. 行业竞争格局

• 中国休闲食品行业CR15仅为22.4%，市场分散，但细分赛道集中度高，如调味面制品和休闲蔬菜赛道。
• 卫龙在辣味休闲食品市场、调味面制品市场和休闲蔬菜制品市场分别占据第一，其中调味面制品市场份额为13.8%，是第二名的6.3倍。
• A股休闲零食公司中，卫龙、洽洽食品、甘源食品等细分赛道龙头净利率达15%以上，高于综合型企业的10%以下。

关键信息

1. 财务表现

• 2018-2020年，卫龙营收年复合增长率22.4%，净利润年复合增长率31.17%。
• 2020年净利润8.19亿元，净利率接近20%。
• 行业平均毛利率为30%-40%，卫龙毛利率38%，盈利能力突出。

2. Pre-IPO估值

• 卫龙Pre-IPO估值约为93.96亿美元，对应35.6亿元A轮融资。
• A股同类公司PE（TTM）中值为50-60X，PS（TTM）为5-6X。

3. 未来增长策略

• 计划增设2家工厂，预计2023年投产，2025年全面运营，产能提升399,600吨。
• 持续推进产品创新，拓展线上及直销渠道，增强市场渗透力。
• 加强品牌营销，提升消费者黏性，占领年轻市场心智。

结构与增长

• 中国休闲食品市场由10个细分领域组成，其中糖果蜜饯、坚果炒货、香脆零食、面包糕点和肉制品为前五大市场。
• 低线城市是辣味休闲食品市场的主要增长点，2020年贡献63.3%的销售额，预计未来五年年复合增长率达11.8%。
• 电商渠道增速较快，预计2020-2025年年复合增长率达17.4%，成为重要增长引擎。

风险提示

• 政策风险
• 行业增速不达预期

行业与公司对比

总结

卫龙作为中国辣味休闲食品领域的龙头企业，凭借强大的线下渠道渗透能力、丰富的产品线、品牌营销创新和标准化生产工艺，实现了持续的高增长和良好的盈利能力。其在调味面制品和休闲蔬菜赛道中占据显著市场份额，成为细分行业龙头。随着低线城市和电商渠道的快速发展，卫龙有望在未来继续扩大市场份额。然而，行业增长不及预期和政策风险仍是潜在挑战。