20180625-国金证券-通策医疗-600763.SH-公司深度研究_口腔龙头地位稳固_医疗资源奠定发展新基础_50页_4mb

通策医疗（600763.SH）增持（首次评级）总结

核心内容概览

通策医疗是国内领先的连锁口腔医疗服务提供商，也是国内首家以医疗投资与医院管理为主营业务的主板上市公司。公司通过“旗舰总院+分院”模式，成功获取稀缺医疗资源，构建了稳固的市场地位，并在辅助生殖、眼科等新兴领域进行战略布局，形成多元化的业务结构。公司注重费用控制，盈利能力稳步提升，未来增长潜力较大。

主要观点

• 核心竞争力：公司通过收购当地成熟的口腔专科医院，依托原有品牌发展连锁分院，实现业绩增长和市场扩张。同时，公司与国内外六所院校建立战略合作关系，形成人才储备和临床技术优势，强化了行业壁垒。

• 盈利表现：2017年公司实现营业收入11.79亿元，同比增长34.2%；归母净利润2.17亿元，同比增长59.1%。2007-2017年，公司归母净利润复合增速达40.6%，收入复合增速达32.9%。

• 全国布局：公司通过多轮扩张，已覆盖23个城市，旗下口腔医院共25家，其中杭口品牌下有13家分院。公司还通过与国科大合作，设立“存济”品牌，布局全国性旗舰医院。

• 辅助生殖与眼科拓展：公司自2011年起涉足辅助生殖领域，引进波恩技术，与三甲妇幼医院合作，打造辅助生殖中心。同时，公司与浙江大学合作建设眼科医院，拓展新利润增长点。

• 行业地位：公司在浙江区域具有显著的市场占有率，浙江区域口腔医疗服务收入占比达88.5%，门诊量占比达88.7%。在民营口腔连锁中，公司具备较强的盈利能力，净利率和经营现金流优于行业平均水平。

关键信息

• 财务数据：2017年每股收益0.675元，每股净资产3.10元，市盈率47.85倍。2018年预计每股收益0.88元，市盈率54.57倍，2020年预计每股收益1.34元，市盈率35.88倍。

• 市场数据：公司总市值15,390.72百万元，已上市流通A股320.64百万股。年内股价最高51.36元，最低22.44元。

• 扩张路径：公司经历三轮扩张，第一轮通过收购宁波、衢州等医院拓展至浙江省外；第二轮通过设立投资基金加速分院扩张；第三轮通过与国科大合作，布局全国性旗舰医院。

• 风险提示：包括医患社会问题、医疗事故风险、收购医院谈判周期及进度不及预期、新建医院培育期亏损、辅助生殖中心扩张速度低于预期、定增计划推进不及预期等。

投资建议

公司业绩增长稳定，新建分院逐步步入盈利期，成为业绩贡献新增量。我们首次覆盖公司，给予“增持”评级，预计2018年至2020年归属母公司净利润分别为2.82亿、3.54亿、4.29亿，对应EPS分别为0.88元、1.10元、1.34元，P/E分别为54.5倍、43.5倍、35.9倍。

附录信息

• 行业概览：中国口腔行业需求端持续增长，供给端逐渐多元化，主要口腔疾病包括龋齿、牙周病、口腔修复等。国际龋齿检测和评估系统（ICDAS）为行业标准。

• 政策支持：社会资本办医政策持续优化，推动民营口腔医疗机构发展，提高市场化程度，鼓励非公立医疗机构参与公立医院改制。

图表目录（摘要）

• 图表1：通策医疗股权结构
• 图表2：通策医疗历史沿革
• 图表3：通策医疗历史市值与重大事件
• 图表4：2007-2017通策医疗营收情况
• 图表5：2007-2017通策医疗归母净利润情况
• 图表6：2007-2017通策医疗期间费用情况
• 图表7：2007-2017通策医疗各项利润率情况
• 图表8：2015-2017年通策医疗门诊量及增速
• 图表9：2015-2017年综合客单价
• 图表10：通策医疗2017年主营业务收入构成
• 图表11：2016-2017年医疗服务收入与构成
• 图表12：浙江区域口腔医疗服务收入、门诊量情况
• 图表13：通策医疗第一轮扩张口腔医院一览
• 图表14：赢湖创造、赢湖共享投资基金详情
• 图表15：通策医疗第二轮扩张口腔医院一览
• 图表16：中国科学院大学Logo
• 图表17：国科大存济医学院Logo
• 图表18：诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业(有限合伙)详细情况
• 图表19：部分已披露的存济口腔医院设立详情
• 图表20：通策医疗旗下口腔医院一览
• 图表21：杭口品牌下口腔医院一览
• 图表22：不同口腔医疗机构特点类比：按经营主体分类
• 图表23：不同运营模式下口腔医疗机构类比
• 图表24：我国社会资本办医的政策演变
• 图表25：部分区域性知名口腔连锁一览
• 图表26：口腔连锁模式竞争壁垒的形成
• 图表27：通策模式形成的口腔行业竞争壁垒：人才与运营
• 图表28：通策医疗 VS 新三板挂牌口腔连锁：2016年关键财务数据类比
• 图表29：杭口与各地三甲专科口腔医院规模及门诊体量对比
• 图表30：杭口集团旗下口腔医院一览
• 图表31：2007-2017杭口集团营收情况
• 图表32：2009-2017杭口集团净利润情况
• 图表33：借助杭口品牌，分院实现快速盈利并导入良性运营
• 图表34：杭口衢州分院营业收入及增速
• 图表35：杭口衢州分院净利润及增速
• 图表36：2011-2017衢州口腔医院净利率情况
• 图表37：2014～2017杭口诸暨分院营业收入
• 图表38：2014～2017杭口诸暨分院净利润
• 图表39：2014-2017诸暨口腔医院净利率情况
• 图表40：2012-2017杭口诸暨分院ROE分析
• 图表41：杭州市以外杭口分院营收情况
• 图表42：杭州市以外杭口分院净利润情况
• 图表43：通策医疗收购医院一览
• 图表44：2009～2017宁波口腔医院营业收入
• 图表45：2009～2017宁波口腔医院净利润
• 图表46：部分民营口腔连锁在学术资源的布局
• 图表47：通策医疗引进院校学术资源的合作方式及项目概览
• 图表48：诸暨通策口腔医疗投资基金
• 图表49：部分已披露“存济口腔医院”设置详情
• 图表50：IVF-ET（试管婴儿）技术相关术语
• 图表51：一代、二代、三代试管婴儿核心技术与适应症
• 图表52：2016年波恩生殖中心临床妊娠率
• 图表53：通策医疗在辅助生殖领域形成的行业壁垒
• 图表54：辅助生殖技术为限制性应用领域，准入门槛高，政策监管日趋严格
• 图表55：公司合作共建辅助生殖中心情况
• 图表56：通策医疗旗下辅助生殖中心人类辅助生殖技术资质获批情况
• 图表57：昆妇幼生殖医学中心营业收入
• 图表58：昆妇幼生殖医学中心净利润
• 图表59：通策医疗，辅助生殖、妇幼医疗领域布局一览
• 图表60：通策医疗核心医院营收预测
• 图表61：口腔医疗机构是中国医疗体系中一个相对独立的部分
• 图表62：1990-2015年全球、中国口腔疾病患病数、患病率及变化情况
• 图表63：国际龋齿检测和评估系统(ICDAS)编码标准
• 图表64：牙周科常用诊疗方案及技术功效
• 图表65：常见口腔修复治疗手段及其特点与功效
• 图表66：不同正畸矫正方式对比