2018-外资路演感悟_变与不变_30页-2mb

变与不变 —— 外资路演感悟总结

核心内容概述

本报告总结了外资机构对A股市场的关注与看法，重点分析了美股与新兴市场（EM）的关系、外资对A股的配置偏好、消费行业走势、财报预期对交易的影响、政策对冲方向、中美贸易争端影响、一致预期风险以及科创板的定位与影响等方面。整体来看，外资对A股市场仍保持较高的关注度，并认为A股具备较强的吸引力，尤其是在估值、流动性、政策支持等方面。

主要观点与关键信息

Q1：若明年美股走熊，对新兴市场的影响？

• 美股走熊并不必然导致新兴市场走强，关键在于美元走势。
• 若美股下跌 + 美元走弱，跨境资金将从发达市场（DM）流向新兴市场（EM），北向资金可能加速流入A股。
• 若美股下跌 + 美元走强，则全球风险偏好下降，权益资产普遍减配，新兴市场受到冲击更大。
• 历史数据显示，美债收益率倒挂常伴随美股下跌和货币政策调整。
• 2019年美股可能下行，美元指数可能先下后上，A股在经济增长回归同向的前期有超额收益机会。

Q2：如果明年跨境资金流入EM，China的排序？

• A股在EM中排名靠前，主要因素包括：
  • 政治稳定
  • 经济成长性
  • 汇率稳定
  • 资本流动便利
  • 通胀风险低
  • 外债风险较低
  • 股市估值吸引力强
• A股纳入MSCI和富时指数，权重提升将吸引外资配置。
• A股流动性优势较港股明显，目前溢价约18%，合理溢价约13%。

Q3：当北向首次遇到逆周期，其板块配置会变化吗？

• 外资偏好透明与确定性高的板块，如消费+金融（食品饮料、银行、保险、家电、医药生物）。
• 北向资金在逆周期下仍偏好这些板块，因其估值较低、盈利预期稳定。
• 成长性行业需等待性价比提升，当前估值仍偏高。

Q4：北向资金还是更喜欢价值板块，我们怎么看？

• 价值股可能处于下跌第二阶段向第三阶段的转换期，未来下半年有较好机会。
• A股价值股的估值中枢因北向资金流入而系统性提升。
• 建议在盈利下滑压力减轻后进行配置。

Q5：明年的消费情况如何？

• 消费行业业绩压力较大，经济下行周期中消费呈现后周期性属性。
• 本轮消费下行压力更明显，受家庭杠杆率上升、棚改货币化减弱、房价财富效应弱化影响。
• 就业压力增加是消费下行的重要领先指标，国务院发布稳就业文件将带来消费下行压力。

Q6：如果明年上半年财报不佳，哪些交易值得注意？

• 外资投资者通常在财报发布后才调整持仓，对A股市场不熟悉者可能延迟反应。
• 业绩下滑 + 持仓集中的板块可能面临抛售压力。
• 需关注外资主导的股票和持仓集中的板块，提前规避风险。

Q7：政策对冲的具体方向在哪里？

• 减税降费和基建投资是主要对冲手段。
• 2019年预计减税降费1.3-1.5万亿，社保费率下调3个百分点，增值税“三档并两档”减轻企业税负。
• 基建投资方向包括高铁、核电、电气设备、5G、雄安新区和新疆。
• 基建投资有助于对冲经济下行，推动相关行业超额收益。

Q8：如何看中美贸易争端？

• 外资对贸易争端的预期较内地投资者更为乐观。
• 预计90天内形成局部框架性协议，谈判诉求包括扩大采购、降低关税、开放市场、知识产权保护等。
• 金融服务业将进一步开放，保险业受冲击较大，大型国有银行影响较小。
• 知识产权保护将改善创新药、技术专利、正版软件等行业的外部环境。

Q9：明年一致预期过高是否会存在风险？

• 一致预期暂不构成风险，当前基金持仓未充分反映预期。
• A股估值已见底，主要“杀盈利”，配置选择比仓位选择更重要。
• 盈利逆周期和政策逆周期行业仍处于低配状态，一致预期可能推动其超额收益。

Q10：科创板的意义和定位？对于一二级市场的影响？

• 科创板是场内市场增量改革，旨在加大直接融资，支持民营经济和“硬科技”发展。
• 虽然短期可能带来资金分流，但长期将缓解一级市场融资瓶颈，推动二级市场成长股估值体系重塑。

关键信息总结

风险提示

• 中美贸易摩擦升级
• 经济下行速度超预期
• 企业盈利不达预期

附录：分析师信息

• 戴康：SAC执证号S0260517120004
• 曹柳龙：SAC执证号S0260516080003
• 陈伟斌：SAC执证号S0260518080005
• 俞一奇：SFC CE No. BND259
• 联系人：倪康，电话021-60750654，邮箱nigeng@gf.com.cn

图表索引

• 图1：美债收益率倒挂后美元与美股变化
• 图2：中国经济增速高于主要EM国家
• 图3：中国汇率相对稳定
• 图4：中国通胀风险较低
• 图5：中国外债/GDP比重最低
• 图6：A股估值较低
• 图7：A股估值较低
• 图8：A股换手率高于港股，呈现溢价
• 图9：A股在新兴市场指数中权重提升
• 图10：我国台湾股市境外投资者持股市值占比
• 图11：韩国股市境外投资者持股市值占比
• 图12：北向资金持仓行业分布
• 图13：北向资金净流入行业分布
• 图14：A股创业板P/E估值较高
• 图15：A股创业板P/S估值远高于EM整体
• 图16：基金净值变动偏向成长和消费
• 图17：价值板块上行与调整的三个阶段
• 图18：消费滞后于经济下行
• 图19：家庭部门杠杆率提升
• 图20：棚改货币化拉动消费
• 图21：稳就业文件与消费下行
• 图22：必需消费超配比例接近历史均值
• 图23：可选消费超配比例略高
• 图24：北向资金流入量与ROE正相关
• 图25：北向资金流入拐点与业绩增速拐点同步
• 图26：5G处于过渡期，资本开支底部
• 图27：5G基站建设预测
• 图28：高铁政策持续推进
• 图29：核电投资潜力大
• 图30：新疆固定投资额目标提升
• 图31：基金三季报持仓情况
• 图32：盈利逆周期行业超配比例（水电）
• 图33：政策逆周期行业超配比例（火电）
• 图34：盈利逆周期行业超配比例（游戏）
• 图35：政策逆周期行业超配比例（军工）
• 图36：盈利逆周期行业超配比例（畜禽养殖）
• 图37：政策逆周期行业超配比例（云计算）
• 图38：盈利逆周期行业超配比例（建筑装饰）
• 图39：政策逆周期行业超配比例（基建工程）
• 图40：盈利逆周期行业超配比例（电气设备）

表格索引

• 表1：历史三轮美股下跌时期，美元与EM/DM表现
• 表2：社保费率下调3%情景下行业净利润增厚
• 表3：增值税下调情景下行业净利润增厚
• 表4：雄安新区建设规划