20181220-广发证券-外资路演感悟_变与不变_30页_2mb

变与不变 —— 外资路演感悟总结

核心内容

本报告通过分析外资机构对A股市场的关注点，探讨了2019年A股在全球市场中的表现预期及投资逻辑。报告围绕美股与新兴市场（EM）的关系、外资配置A股的偏好、消费行业趋势、财报预期对北向资金的影响、政策对冲方向、中美贸易争端、一致预期风险以及科创板对一二级市场的影响等十个关键问题展开，旨在为投资者提供前瞻性的市场判断与策略建议。

主要观点

Q1：若明年美股走熊，对新兴市场的影响？

• 美股下跌并不必然导致EM走强或走弱，关键在于美元走势。
• 若美股下跌+美元下跌，资金将从DM流向EM，A股可能受益。
• 若美股下跌+美元走强，全球risk-off，权益资产普遍减配，EM受到冲击更大。
• 美债收益率倒挂可能预示美股走熊，但美联储政策调整可能影响美元走势。

Q2：如果明年跨境资金流入EM，China的排序？

• A股在EM中的排序靠前，因具备政治稳定性、经济增长、汇率、资本流动便利、通胀、外债风险、股市估值等优势。
• A股估值较低，流动性优势提升，且有望纳入MSCI和富时指数，权重将明显上升。
• A股相对港股溢价合理，预计在10%-15%之间，且未来全球流动性收紧背景下，溢价可能适度调整。

Q3：当北向首次遇到逆周期，其板块配置会变化吗？

• 北向资金仍偏好消费+金融板块，如食品饮料、银行、保险、家电、医药生物。
• 成长性行业需等待性价比提升，目前A股成长股估值偏高，难以吸引外资。
• 随着A股纳入MSCI，北向资金配置趋势将持续。

Q4：北向资金还是更喜欢价值板块，我们怎么看？

• 价值股经历三阶段上涨，当前可能处于第二阶段向第三阶段的转换期。
• 2019年下半年价值股有望迎来机会。
• 北向资金和长线机构投资者的流入抬高了价值股的估值下限。

Q5：明年的消费情况如何？

• 消费行业在经济下行周期中具有后周期性，但当前面临更大压力。
• 家庭加杠杆、棚改货币化减弱、房价财富效应弱化，导致消费下行压力加大。
• 就业压力增加是消费下行的重要信号，建议关注国务院发布的稳就业文件。

Q6：如果明年上半年财报不佳，哪些交易值得注意？

• 外资投资者通常在财报公布后才做出反应，可能滞后于市场预期。
• 业绩下滑+持仓集中的板块将面临外资抛售压力。
• 北向资金流入量与ROE正相关，建议关注该指标变化。

Q7：政策对冲的具体方向在哪里？

• 减税降费和基建投资是重要的对冲手段。
• 预计2019年减税降费规模为1.3-1.5万亿，社保费率下调3%。
• 增值税“三档并两档”减轻企业税负，批发零售、非金属矿采选、住宿餐饮等行业受益。
• 基建投资加码，重点方向包括高铁、核电、5G、雄安和新疆。

Q8：如何看中美贸易争端？

• 外资对中美贸易争端的预期较内地投资者更乐观，预计90天内形成局部框架协议。
• 贸易争端缓解是双方的诉求，可能达成意向性协议。
• 金融服务业将进一步开放，对toC业务占比较高的保险业冲击较大。
• 知识产权保护将改善创新药、技术专利、正版软件等行业的外部环境。

Q9：明年一致预期过高是否会存在风险？

• 一致预期过高暂无风险，因尚未充分反映在基金持仓中。
• A股估值见底后，主要“杀盈利”，配置选择比仓位选择更重要。
• 盈利逆周期和政策逆周期行业有望获得超额收益。

Q10：科创板的意义和定位？对一二级市场的影响？

• 科创板是场内市场增量改革，旨在提升直接融资能力。
• 深层次意义在于支持“硬科技”发展、迎合中概股回归、推动成长股估值体系重塑。
• 短期可能引发资金分流，但长期有助于缓解一级市场融退瓶颈。

关键信息

• 外资配置逻辑：政治稳定、经济成长、汇率、资本流动便利、通胀、外债风险、估值。
• A股吸引力：A股估值较低，纳入MSCI和富时指数将提升权重，吸引外资流入。
• 北向资金偏好：消费+金融板块，如食品饮料、银行、保险、家电、医药生物。
• 消费行业压力：经济下行周期中消费滞后，但当前下行压力更大，受家庭杠杆率、棚改货币化、房价等因素影响。
• 政策对冲方向：减税降费、基建投资，重点行业包括军工、通信、计算机、电气设备等。
• 贸易争端预期：短期内局部框架协议概率较高，长期需关注金融开放与知识产权保护。
• 科创板定位：支持“硬科技”，推动成长股估值体系重塑，缓解一级市场融资瓶颈。
• 估值与盈利：2019年A股估值基本见底，主要“杀盈利”，配置选择决定胜负。

风险提示

• 中美贸易摩擦升级
• 经济下行速度超预期
• 企业盈利不达预期

附：主要图表索引

• 图1：美债收益率倒挂后美元和美股变化
• 图2：中国经济增速高于主要新兴市场国家
• 图3：中国汇率相对稳定
• 图4：中国通胀风险较低
• 图5：中国外债/GDP比重最低
• 图6、图7：A股估值较低
• 图8：A股换手率高于港股，呈现溢价
• 图9：A股在新兴市场指数中权重提升
• 图10、图11：我国台湾和韩国外资持股占比上升
• 图12、图13：北向资金持仓行业分布
• 图14、图15：A股创业板估值偏高
• 图16、图17：基金净值变动偏向成长和消费
• 图18、图19、图20、图21：消费下行压力及指标分析
• 图22、图23：必需消费和可选消费超配比例
• 图24、图25：北向资金流入与ROE关系
• 图26、图27：5G建设预测
• 图28：高铁政策推进
• 图29：核电投资潜力
• 图30、图31：新疆基建投资目标
• 图32、图33、图34、图35、图36、图37、图38、图39、图40、图41：行业超配比例分析