20210126-开源证券-通威股份-600438.SH-公司首次覆盖报告_全球光伏制造新王者_引领成本_技术趋势_30页_3mb
报告摘要
通威股份（600438.SH）总结
核心内容概述
通威股份（600438.SH）是一家以光伏和饲料双业务驱动的龙头企业，公司通过精细化管理和技术优势，确立了在硅料和电池领域的双龙头地位。公司2021年首次覆盖报告中，给予“买入”评级，并预测其未来三年的盈利能力将稳步提升。报告分析了公司在成本、技术、市场占有率和财务表现等方面的核心竞争力，同时展望了光伏行业的发展趋势和公司未来的增长潜力。
主要观点
- 成本优势突出：公司硅料成本低于行业平均水平约15%，非硅成本低于行业均值约30%。主要得益于低电价区的布局，如云南和内蒙，以及技术工艺的持续优化。
- 技术领先：公司在单晶料、N型料和HJT电池等技术方面处于行业领先地位，且与设备厂商深度合作，推动技术革新。
- 市场集中度提升：公司计划2021~2023年多晶硅产能将从15.5万吨提升至29万吨，预计带动硅料市场集中度提升。
- 财务稳健：公司通过多渠道融资，包括股权融资、可转债、债券等，为产能扩张提供充足资金支持，资产负债率保持在健康水平。
- 大尺寸产品趋势：公司积极布局166mm和210mm大尺寸电池片，顺应行业趋势，提升市场竞争力。
- 盈利预测乐观：预计2020-2022年归母净利润分别为43.3、56.8和74.6亿元，EPS分别为0.96、1.26、1.66元，对应PE分别为47.7、36.3、27.6倍。
关键信息
1. 公司业务结构
- 双轮驱动：公司业务分为光伏和饲料两大板块，其中光伏业务是未来增长的核心。
- 光伏业务：2019年公司多晶硅产能达8万吨，太阳能电池产能达20GW，电池片出货量连续三年行业第一。
- 饲料业务：公司饲料产能达1,229.2万吨，为全球领先的水产饲料企业，但净利率较低，仅为个位数。
2. 成本与效率优势
- 硅料成本：2020年H1硅料成本为3.95万元/吨，新产能成本降至3.65万元/吨，行业领先。
- 电池非硅成本：公司非硅成本为0.2-0.25元/W，仅为行业平均的60%-80%，具有明显优势。
- 技术优势：公司单晶料占比超过90%，N型料占比达20%，计划2022年提升至80%。
3. 产能扩张与市场布局
- 硅料产能：预计2021年底多晶硅产能达到15.5万吨，2023年底达到29万吨。
- 电池片产能：预计2023年电池产能将达100GW，市占率稳步提升。
- 大尺寸布局：公司在成都和眉山布局210mm大尺寸产线，满足市场需求。
4. 融资与财务状况
- 融资渠道：公司通过股权融资、可转债、债券等方式融资，累计募资365.85亿元，其中股权再融资占比48.19%。
- 资产负债率：公司资产负债率保持在健康水平，2020年约为60%。
5. 行业趋势与前景
- 硅料价格回升：受供需反转影响，硅料价格预计维持高位，公司有望充分享受高利润。
- 电池技术升级：PERC技术逐渐成熟，HJT等新型技术路线正在布局，有望引领下一轮技术革命。
- 光伏装机增长：全球光伏装机预计进入快速发展期，国内和海外需求持续增长。
风险提示
- 新技术发展超预期：可能影响公司现有技术路线的竞争力。
- 下游需求不及预期：光伏行业受政策、经济等因素影响，需求波动可能影响盈利能力。
- 行业竞争加剧：随着产能扩张，行业竞争可能加剧，影响市场份额。
财务预测摘要
| 指标 | 2018A | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 27,535 | 37,555 | 45,682 | 56,238 | 70,002 |
| YOY(%) | 5.5 | 36.4 | 21.6 | 23.1 | 24.5 |
| 归母净利润（百万元） | 2,019 | 2,635 | 4,328 | 5,680 | 7,462 |
| YOY(%) | 0.3 | 30.5 | 64.3 | 31.2 | 31.4 |
| 毛利率(%) | 18.9 | 18.7 | 19.8 | 21.8 | 22.0 |
| 净利率(%) | 7.3 | 7.0 | 9.5 | 10.1 | 10.7 |
| ROE(%) | 13.3 | 14.8 | 20.1 | 21.4 | 22.4 |
| EPS（摊薄/元） | 0.45 | 0.59 | 0.96 | 1.26 | 1.66 |
| P/E（倍） | 102.2 | 78.3 | 47.7 | 36.3 | 27.6 |
| P/B（倍） | 14.0 | 12.3 | 10.1 | 8.1 | 6.4 |
附录：主要图表与数据来源
- 图1：通威股份业务从农牧到光伏龙头
- 图2：通威股份形成农业及光伏协同发展的经营模式
- 图3：通威股份股权结构集中
- 图4：农牧业务收入稳定，光伏业务高成长
- 图5：公司经营活动净现金流量稳定
- 图6：饲料行业相对成熟，增速有限
- 图7：通威股份饲料市占率稳步提升
- 图8：预计公司非硅成本优势领先于行业
- 图9：2019年底国内多晶硅产能通威股份产能占比18%
- 图10：全国多晶硅平均综合电耗快速下降
- 图11：通威股份多晶硅成本低于同行
- 图12：通威股份多晶硅业务毛利率高于同行
- 图13：预计单晶电池比例渗透率提升
- 图14：单晶电池提升高品质多晶硅需求
- 图15：公司单晶料占比快速提升
- 图16：通威股份N型料产能占比逐步提升
- 图17：致密料逐渐产生更高溢价
- 图18：电价、硅粉和折旧对多晶硅成本影响较大
- 图19：预计多晶硅生产线投资成本降幅收窄
- 图20：国内多晶硅产能逐步向低电价地区转移
- 图21：通威股份多晶硅产能布局全国低电价地区
- 图22：硅料是最晚实现国产化替代的环节（国产化率）
- 图23：中国多晶硅产量占比持续提升
- 图24：2018~2019年公司多晶硅盈利性高于竞争对手
- 图25：全球光伏预计进入快速发展期（GW）
- 图26：国内光伏组件出口恢复
- 图27：多晶硅价格持续回升
- 图28：主要硅料企业资产负债率处于较高水平
- 图29：单晶PERC电池非硅成本大幅低于行业平均水平
- 图30：2018~2019年公司电池片毛利率高于同行
- 图31：预计PERC产能和产量快速提升（MW）
- 图32：领跑者计划刺激PERC电池快速应用
- 图33：PERC单位投资快速下降（万元/MW）
- 图34：电池环节集中度最低（CR5）
- 图35：预计公司电池产能快速扩张（GW）
- 图36：公司电池毛利率处于行业领先水平
- 图37：大功率组件降低光伏LCOE
- 图38：大尺寸电池相对有溢价（元/W）
- 图39：头部多晶硅企业之间产能差距不明显
- 图40：单晶PERC电池片（158.75mm）价格下行
- 图41：多晶硅价格下行
- 图42：预计公司多晶硅产能加速扩张
- 图43：预计公司电池片产能加速扩张
- 图44：预计西门子法多晶硅生产线设备投资成本大幅下降
- 图45：预计PERC设备投资成本下降
- 图46：通威股份资产负债率保持在健康水平
- 图47：农牧业务净利率水平只有个位数
- 图48：饲料产品以经销为主
- 图49：公司饲料业务经销模式为主
数据来源
- 公司公告
- 开源证券研究所
- CPIA
- PVInfoLink
- Wind
- 中国饲料工业协会
- 中国有色金属工业协会硅业分会
- Solarzoom
- 太阳能光伏网
- 北极星电力网
- 亚洲硅业
- 隆基股份
- 中环股份
- 爱旭股份
- 晋能
- 钧石
- 汉能
- 东方日升
- 天合光能
- 蔡紫豪、刘强（分析师）
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