2017-高镍三元正极材料的先行者_24页-2mb

当升科技（300073.SZ）研究报告总结

核心内容概览

当升科技是一家专注于锂电正极材料及智能装备的领先企业，其在高镍三元正极材料领域具有显著的先发优势，是国内首家实现NCM622量产的企业。公司技术实力雄厚，研发投入占比长期保持在5%左右，高于行业平均水平，为公司构建了坚实的护城河。同时，公司通过收购中鼎高科进入智能装备领域，形成双轮驱动的业务格局，提升了整体盈利能力。

主要观点

• 新能源汽车市场景气回升：2016年我国新能源汽车产销量均实现大幅增长，三元电池因其高能量密度和性能优势，成为主流选择。
• 三元正极材料应用占比提升：三元材料在动力电池中的应用比例逐年提高，预计到2020年将占据约55%的市场份额。
• 高镍三元材料市场前景广阔：NCM622、NCM811和NCA等高镍三元材料需求快速增长，公司已布局相关产品并实现量产。
• 公司产能扩张：2017年公司产能预计达到1.6万吨，2018年将新增1.8万吨产能，预计2019-2020年投产，进一步巩固行业龙头地位。
• 盈利能力回升：公司通过产品结构优化、钴酸锂向高端3C领域拓展、智能装备业务高毛利等多方面措施，预计盈利能力将有所回升。
• 投资建议：基于公司未来业绩增长潜力，给予“推荐”评级，预计2017-2019年营收和归母净利润将分别增长104.55%、23.99%和18.61%。

关键信息

公司概况

• 成立于2001年，起源于北京矿冶研究院。
• 2010年上市，客户覆盖全球十大锂电企业。
• 拥有三家全资子公司，包括江苏当升、中鼎高科和当升（香港）。
• 股权结构中，北京矿冶研究总院持股27.06%，由国务院国资委100%控股。

产品结构

• 主要产品包括钴酸锂、NCM523、NCM622等。
• 2016年三元材料销售占比达67.86%，带动毛利率和净利率显著提升。
• 2017年预计产能达1.6万吨，其中NCM523产能约6000吨，NCM622约2000吨，同时布局NCM811和NCA。

市场与行业分析

• 新能源汽车市场加速扩张，三元电池应用占比快速提升。
• 三元材料成本占比约为33.2%，是锂电池最重要的组成部分。
• 全球三元材料市场主要由日韩企业主导，国内企业正处于快速发展阶段。

技术与研发

• 研发投入占比维持在5%左右，高于行业平均。
• 拥有166项专利申请，其中73项已授权，包括12项发明专利。
• 研发团队经验丰富，2016年研发人员达106人，占公司总人数14%。

业务拓展与盈利改善

• 收购中鼎高科，进入智能装备领域，毛利率达46.87%。
• 通过股权转让星城石墨，获得约8741万元的投资收益，增强现金流。
• 钴酸锂向高端3C领域拓展，预计盈利能力回升。

盈利预测

• 2017年预计营收27.3亿元，归母净利润2.47亿元，同比增长148.82%。
• 2018年预计营收33.85亿元，归母净利润2.81亿元，同比增长13.92%。
• 2019年预计营收40.14亿元，归母净利润3.71亿元，同比增长31.96%。
• EPS分别为0.67元、0.77元和1.01元，对应PE分别为36.4倍、31.7倍和24.2倍。

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期。
• 原材料价格波动。
• 公司产能释放不及预期。
• 三元电池产品安全性问题。
• 公司业绩低于预期。
• 国内外二级市场系统性风险。

附录：图表与数据目录

• 图1：公司大事记
• 图2：当升科技股权结构
• 图3：公司近年来营收变化情况
• 图4：公司近年来净利润变化情况
• 图5：公司2016年收入构成
• 图6：公司近年来毛利率及净利率变化情况
• 图7：公司近年来研发投入情况
• 图8：2016年公司研发占营收比重横向比较
• 图9：2011年以来我国新能源汽车销量
• 图10：2011年以来我国动力电池出货量
• 图11：2016年各类型动力电池出货量占比
• 图12：到2020年各类型动力电池出货量预测
• 图13：锂电池产业链结构图
• 图14：锂电池各部分成本占比
• 图15：2013-2020年我国三元正极材料产量
• 图16：2013-2020年我国三元正极材料产值
• 图17：2014-2016年公司产品出货结构
• 图18：2016年三元材料分类型产量情况
• 图19：公司主要锂电正极材料产品
• 图20：2017年以来金属钴价格走势
• 图21：2017年NCM523及LCO价格
• 图22：中鼎高科业绩承诺与实际业绩情况
• 图23：我国智能装备制造业市场预测
• 表1：2017年以来新能源汽车推广应用推荐车型目录分车型和电池类型统计
• 表2：各种正极材料特性比较
• 表3：公司燕郊工厂和江苏海门基地主要产品及产能情况
• 表4：钴涨价对NCM523和钴酸锂毛利影响
• 表5：公司分项收入预测
• 表6：可比公司估值情况
• 表7：财务预测表

投资建议与评级

• 分析师：崔国涛（执业证书编号：S1380513070003）
• 研究助理：邓垚（执业证书编号：S1380116110007）
• 当前价格：24.41元
• 本次评级：推荐（首次覆盖）

估值与市场分析

• 可比公司估值：2017-2019年PE平均值分别为36.41、28.07、21.52倍。
• 估值标准：基于公司成长性和行业前景，给予一定的估值溢价。

免责声明

本报告信息来源于公开资料，分析逻辑基于分析师的专业与职业理解，仅供参考，不构成投资建议。客户应根据自身情况做出投资决策，自行承担投资风险。