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被低估的塑料型材巨头，买入

核心内容

该报告分析了一家塑料型材行业的龙头企业，认为其目前处于盈利拐点，具备较大的业绩弹性，并且是安徽国企改革的潜在标的。基于行业周期性变化及公司经营状况，报告给出“买入”评级，目标价为13.00元。

主要观点

• 成本改善周期：由于国际原油价格持续下跌，PVC价格进入下行趋势，公司进入成本改善周期，盈利出现拐点。预计2015年毛利率将提升至17.5%，营业利润增速达65%。
• 行业周期性：公司历史表现表明，当PVC价格大幅下跌时，公司毛利率和净利润率显著提升，业绩增长明显。2008年、2011年PVC价格分别下跌50%和27%，公司业绩分别增长200%和126%。
• 行业需求稳定增长：塑钢门窗市场需求年均增长6-7%，未来三年需求分别为154万吨、165万吨、177万吨。行业竞争格局逐步改善，龙头企业的市场份额扩大。
• 国企改革预期：公司于2014年12月参与混合所有制改革，股权结构更加清晰，有助于加速安徽国有资产证券化，为后续改革铺垫。
• 估值优势明显：公司2015年PE仅为15倍，低于行业平均PE 20倍，明显被低估。报告首次给予“买入”评级，目标价13.00元（对应15年PE 20倍）。

关键信息

公司概况

• 公司是高中档塑料型材、门窗的研发、生产、销售一体化企业。
• 2013年收入规模超过40亿，总产能74万吨，产销量连续多年位居行业首位。
• 公司已构建全国性市场销售网络，设立200多个市场部，产品畅销全国各地并出口至英国、德国等国家。

行业分析

• 行业成熟度：塑钢门窗和铝合金门窗占据市场主导地位，市场占有率约为6:4。
• 需求预测：2014-2016年全国房屋竣工面积增速保持5%，塑钢门窗市场需求将分别增长7.0%、6.7%、7.1%。
• 供需关系改善：虽然行业仍然供过于求，但小厂退出、环保政策加强、消费者对产品质量关注度提升，推动行业集中度提高。

公司判断

• 公司进入成本改善周期，业绩现拐点，具备较大弹性。
• 公司毛利率与PVC价格、产品价格变动有较强的敏感性，价格下降将直接提升毛利率。
• 通过敏感性分析，公司毛利率有望提升至17.5%，净利润增速达65%。

财务分析

• 费用率上升：销售、管理、财务费用率均小幅上升，但总体可控。
• 应收票据占比高：公司主要通过应收票据实现贷款回笼，2011-2013年应收票据占收入比重为19%-25%。
• 现金流：2015年经营活动现金流预计为557百万元，较2013年显著改善。
• 财务指标：2015年PE为15倍，PB为1倍，EV/EBITDA为8倍，EV/EBIT为13倍，均低于行业平均水平。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2014-2016年，公司净利润分别为142百万元、234百万元、246百万元，EPS分别为0.39元、0.65元、0.68元。
• 估值对比：与“伟星新材”、“东方雨虹”相比，公司PE更低，但净利润增速更高，显示其估值更具吸引力。

风险提示

• 原油、PVC价格反弹：可能对公司的成本改善造成不利影响。
• 房地产需求下滑：可能导致塑钢门窗市场需求减少。
• 应收票据占比高：可能影响公司现金流稳定性。

催化剂

• PVC价格持续下行
• 国企改革加速

估值指标

分析师信息

• 陈浩武：光大证券研究所非金属建材行业研究员，博士，熟悉水泥行业。
• 李华丰：光大证券研究所非金属建材行业研究员，博士。

行业及公司评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%；
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%-15%；
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
• 无评级：因无法获取必要的资料，或公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

估值方法的局限性说明

• 本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
• 估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

版权声明

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