20130701-广发证券-海螺水泥-600585.SH-被低估的优质龙头_16页_1mb

报告摘要

海螺水泥 (600585.SH) 总结

核心内容

海螺水泥作为中国水泥行业的龙头，尽管面临宏观经济疲软、行业需求见顶等挑战，但其核心竞争力和扩张潜力仍被看好。报告从中期和短期两个角度分析公司的发展前景，认为其被明显低估，并维持“买入”评级。

主要观点

中期观点：扩张未结束，盈利弹性与市值增长空间仍存

公司仍将保持较快扩张态势
- 公司计划在未来三年将水泥和熟料产能提升至3亿吨。
- 2012年公司熟料产能为18400万吨，水泥产能为20900万吨，2015年预计销量有望达到25000万吨甚至3亿吨。
- 实际新增产能与计划基本一致，表明公司扩张具有持续性。
盈利弹性始终存在
- 即使在行业低迷时期，公司凭借低成本优势，盈利表现优于竞争对手。
- 与国际水泥巨头拉法基相比，海螺水泥在盈利规模和市值上仍有提升空间。
- 水泥行业的盈利具有周期性，经济周期仍在，盈利与股价仍有波动空间。
市场占有率持续提升
- 在经济较差的时期，公司市场份额增长更为明显，例如2004、2005、2008和2012年。
- 2013年第一季度公司产销量增速达到40.5%，远高于行业平均水平。

短期观点：基本面与估值明显背离

估值处于历史最低水平
- 当前市盈率（PE）为8.98，市净率（P/B）为1.25，处于历史底部。
- 公司在周期底部的盈利能力持续提升，体现出较强的抗压能力。
行业需求弱复苏
- 2013年上半年行业需求保持稳定，未出现市场预期的持续恶化。
- 水泥需求相关投资增速已回到历史平均值，房地产企业库存水平处于低位，经营性现金流改善，土地市场回暖。
盈利弹性将显现
- 华东市场2季度水泥价格高于去年同期，煤炭成本下降进一步增强盈利弹性。
- 华南市场受供给释放和雨水天气影响，表现低迷，但预计下半年将改善。
- 从行业周期来看，6月是淡季，7月进入高温和农忙季节，8月为淡旺季过渡，9月开始步入旺季，盈利有望逐步改善。

关键信息

盈利预测

年份	营业收入（百万元）	净利润（百万元）	EPS（元/股）	PE	PB	EV/EBITDA
2013E	54,978.00	7,919.09	1.494	9	1.25	5.78
2014E	65,805.30	9,918.54	1.872	7	1.06	4.45
2015E	74,200.00	11,923.59	2.250	6	0.90	3.44

财务表现

指标	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
营业收入增长	41.0%	-5.9%	20.1%	19.7%	12.8%
营业利润增长	96.4%	-53.1%	39.0%	29.8%	19.6%
净利润增长	87.8%	-45.6%	25.5%	25.2%	20.2%
毛利率	39.9%	27.8%	28.6%	29.4%	30.0%
净利率	24.3%	14.1%	14.7%	15.4%	16.4%
ROE	25.8%	12.9%	13.9%	14.9%	15.2%

资产负债情况

指标	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
资产负债率(%)	44.2%	41.5%	39.9%	36.0%	33.2%
流动比率	1.52	1.59	1.73	2.04	2.41
速动比率	1.23	1.27	1.43	1.66	2.02

投资建议

维持“买入”评级：公司盈利弹性显著，未来3年EPS预计分别为1.49、1.87、2.25元，对应PE分别为9、7、6倍，远低于历史平均水平。
逻辑支撑：即使行业需求见顶，公司仍具备规模扩张能力和市场份额提升空间，且盈利和市值仍有增长潜力。

风险提示

固定资产投资增速持续下滑
新的房地产调控政策出台
煤炭价格大幅上涨

结论

海螺水泥在中期和短期均展现出被低估的迹象，具备显著的盈利弹性和增长潜力。其低成本优势和市场整合能力使其在行业低迷时仍能扩大市场份额，同时，随着行业需求弱复苏和区域市场改善，公司盈利有望逐步提升，估值修复空间较大。因此，报告维持“买入”评级。

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