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债券市场半月报（2014年6月16日）总结

核心内容概述

2014年5月，中国宏观经济在“稳增长”和定向宽松政策的推动下出现短暂企稳迹象，主要体现在工业增加值和出口的回升，但房地产和制造业投资仍疲软。货币政策通过定向降准、再贷款等工具释放流动性，支持市场，但宽松节奏谨慎，可能延长宽松周期。资金面相对宽松，但市场对债市的收益率下行空间受限，因前期利好已被消化，且获利盘存在止盈压力。

信用债方面，中高等级中短期票据信用利差已接近历史中位值，1年期品种仍有配置价值。同时，大额可转让同业存单和资产支持证券等新品种供给增长迅速，值得关注。企业债发行制度调整，使一二级市场利差收窄，但长期来看，利差可能回归均值。

主要观点

1. 宏观经济面

• 5月工业增加值同比实际增长8.8%，是五个月来首次反弹，主要由国企和集体企业带动。
• 房地产销售和新开工面积继续下滑，市场观望情绪浓厚，房地产调整压力仍存。
• 基建投资保持稳定增长，制造业投资疲软，民间投资持续回落，至2005年以来最低。
• 消费温和反弹，但受房地产影响，反弹力度有限。

2. 货币政策与资金面

• 5月M2同比增速达13.4%，超出市场预期，显示货币政策宽松效果显现。
• 人民币贷款增加8708亿元，同比增速提升至13.9%，显示经济回暖迹象。
• 存款增长乏力，企业存款占比上升，影响银行负债成本。
• 社会融资规模继续优化，非标融资规模收缩，企业债发行增加。

3. 利率债与信用债策略

• 利率债方面，IRS与金融债利差较高，但有收窄空间，金融债回购养券仍有潜力。
• 信用债收益率下行，但中短期品种利差接近中位数，建议以息差交易为主，优先配置1年期品种。
• 信用债供给增加，特别是同业存单和资产支持证券，成为新的投资标的。

4. 信用债专题：收费公路行业

• 收费公路分为政府还贷公路和经营性公路，前者由政府主导，后者由经济实体投资。
• 行业整体具备较高的盈利能力，但财务费用较高，部分企业出现亏损。
• 行业资产负债率普遍较高，多数在70%以上，部分企业接近80%。
• 未来投资压力较大，尤其是广东、湖南、湖北等省份，拟投资金额均在千亿元以上。
• 企业运营数据表明，部分企业具有较强的车流量和控股里程优势，成为市场关注的焦点。

关键信息

• 宏观经济企稳迹象：5月工业增加值、发电量等数据反弹，但房地产和制造业投资仍疲软。
• 货币政策宽松但谨慎：定向降准、再贷款等工具释放流动性，但宽松节奏较慢，可能拉长周期。
• 信用债利差接近中位数：中高等级中短期票据利差已接近历史中位数，1年期品种仍有配置价值。
• 新供给品种增长迅速：大额可转让同业存单和资产支持证券供给增长显著，投资价值值得关注。
• 企业债发行制度优化：新规实施后，企业债一二级市场利差收窄，但预计长期将回归均值。
• 收费公路行业分析：行业整体盈利稳定，但财务费用高企，部分企业亏损，未来投资压力大。

投资建议

• 利率债：继续关注IRS与金融债利差变化，金融债回购养券仍具吸引力。
• 信用债：以息差交易为主，优先配置1年期品种，关注新供给品种如同业存单和资产支持证券。
• 收费公路行业：作为信用债的重要组成部分，其经营状况良好，但需关注其未来投资压力和财务费用。

总结

2014年5月，中国债券市场在“稳增长”政策和定向宽松货币政策的支持下出现短暂企稳，但房地产和制造业投资疲软限制了经济全面复苏。利率债和信用债收益率下行，但空间受限。建议投资者关注息差交易，尤其是1年期品种，并关注新供给品种的投资机会。收费公路行业作为信用债的重要部分，其运营状况良好，但需关注其未来投资压力和财务费用。整体来看，债市仍具有支撑，但需等待更多政策刺激和资金面改善。