20160530-华泰证券-华泰策略专题研究_脱虚入实_系列之六_ROE三季度回升驱动A股_L+U__13页_795kb

A股非金融ROE分析及“L+U”反弹预期

核心内容

本报告分析了2016年一季度A股非金融企业ROE（净资产收益率）的走势，指出其连续7个季度下降，但边际改善迹象明显。通过杜邦分析模型，认为ROE的回升主要依赖于销售净利率的持续改善，以及杠杆率和资产周转率的下行趋势放缓。报告预测，随着经济结构的调整和政策支持，A股非金融企业ROE有望在2016年下半年企稳回升，推动市场迎来“L+U”反弹。

主要观点

• ROE下行主因：非金融企业ROE持续下降主要是由于资产周转率和杠杆率的下行，尽管销售净利率有所回升，但整体仍未能抵消其他两项的负面影响。
• 销售净利率回升：2016年一季度，销售净利率（TTM）由负转正，回升0.03个百分点，成为ROE回升的最大动能。
• 去杠杆进程：非金融企业杠杆率从2014年6月高点开始回落，目前仍处于下降趋势，但预计不会出现“硬着陆”。
• 经济内生增长：市场对中国经济增长的悲观情绪被报告认为是过度的，随着“营改增”等政策落地，企业税负减轻，盈利能力有望改善。
• 需求支撑盈利：房地产和基建投资增速稳定，PPI逐步回升，实际利率下降，有利于企业盈利。
• “L+U”反弹预期：在“脱虚入实”政策推动下，市场风险偏好下降，但随着ROE回升，A股有望迎来“L+U”（低估值+上涨）的反弹。

关键信息

ROE表现

• A股非金融企业ROE（TTM）连续7个季度下降，2016年一季度降至6.46%。
• 销售净利率由负转正，一季度为3.88%，较2015年四季度上升0.03个百分点。
• 资产周转率持续下行，一季度为59.01%，较2014年三季度下降了3.5个百分点。
• 杠杆率下降趋势平稳，一季度为2.82，较2015年四季度下降0.02个百分点。

政策与经济背景

• 税收改革：从2016年5月起，“营改增”进一步向其他服务业推广，预计减轻企业负担5000亿元，提升利润率5个百分点以上。
• 货币政策：2016年货币政策保持“稳健”而非收紧，降息效应将在二三季度集中体现，有助于降低财务费用率。
• 经济结构：当前经济进入新常态，固定资产投资和在建工程总额增速下降，经济模式由“大水漫灌”转向“稳增长+调结构”。

行业表现

• 金融板块：ROE（TTM）为13.7%，但连续3个季度下降。
• 消费和科技板块：一季度ROE开始回升，净利率也有显著提升。
• 周期板块：如采掘、有色、钢铁等，ROE大幅下行，但价格因素和降息效应有望缓解其压力。
• 房地产与基建：房地产开发投资和销售依然强劲，房地产去化周期降至历史低位，基建增速平稳，对PPI和企业盈利有支撑作用。

风险提示

• 杠杆率下降速度过快可能带来风险，但报告认为当前杠杆率下降是温和可控的。
• 所有指标均采用TTM（十二个月移动平均）算法计算。

图表目录（摘要）

• 图1：A股非金融总资产周转率长期下降是拖累ROE下行的重要原因
• 图2：A股非金融企业杠杆率（TTM）下滑已近两年
• 图3：A股非金融ROE（TTM）及降幅收窄
• 图4：销售净利率扭负为正，总资产周转率和杠杆率减速下滑
• 图5：销售净利率的上升是ROE回升的最大动能
• 图6：ROE与销售净利率联动性强
• 图7：固定资产投资同比增速下行
• 图8：在建工程总额同比增速下行
• 图9：房地产开发投资继续向好
• 图10：商品房销售依然火爆
• 图11：4月基建增速稳中有升，未来增速预计变化不大
• 图12：房地产销售、资金来源、新开工同步上行
• 图13：信贷增速高于2012年，社融存量增速下降明显
• 图14：社融增量增速（三月平滑）下降
• 图15：上一轮A股非金融企业业绩从2012年开始回升
• 图16：消费和科技板块一季度ROE（TTM）开始回升
• 图17：消费和科技板块一季度净利率（TTM）回升
• 图18：金融是唯一资产周转率（TTM）有提升的板块
• 图19：四大板块杠杆率均有下降
• 图20：需求支撑企业利率改善
• 图21：财务费用有下降预期
• 图22：A股非金融收入增速不及资产增速
• 图23：GDP增速与总资产周转率相关性强
• 图24：A股非金融投资回报率与短期贷款利率差距变小，杠杆率下降幅度不会超预期

结论

综合来看，A股非金融企业ROE的持续下降并非不可逆转，销售净利率的回升和杠杆率的温和下降为ROE的修复提供了可能。随着政策支持和经济结构的调整，市场对中国经济长期结构性问题的悲观预期有望被修正，A股在“脱虚入实”背景下有望迎来“L+U”反弹。