20170411-东吴证券-休闲服务行业深度报告：Dufry的规模经济与中免的空间测算_13页_1mb

文档总结：Dufry 的规模经济与中免的空间测算

核心内容

本报告分析了免税行业是否存在规模经济效应，并以瑞士上市公司 Dufry 为对标，探讨了中国中免集团（以下简称“中免”）在免税业务毛利率提升方面的空间。报告指出，免税行业不仅存在规模经济，还存在规模不经济的阶段，并通过 Dufry 的发展历程及财务数据，揭示了规模与毛利率之间的关系。同时，报告对中免的免税业务结构进行了拆分，指出其毛利率提升的空间及对净利润的潜在贡献。

主要观点

• 免税行业具有规模经济效应：Dufry 的发展历程表明，免税业务在一定规模内，毛利率随着收入规模扩大而提升，但达到一定规模后，毛利率趋于稳定，甚至出现下滑。
• Dufry 的毛利率变化：Dufry 在2013年之前毛利率持续上升，达到59%的峰值；2013年之后，毛利率小幅下滑，进入“规模收益不变”阶段。
• 规模不经济的体现：Dufry 在2012年达到净利润峰值后，随着并购规模扩大，费用率上升，导致净利润率下滑，说明存在规模不经济的现象。
• 中免的毛利率提升空间：中免的“真实”毛利率在2015年为53.32%，与Dufry的59%毛利率相比，还有5.69个百分点的提升空间。
• 中免的盈利潜力：假设中免免税业务收入每年增长10%，有税业务增长5%，并以Dufry的毛利率为对标，预计2016-2019年中免的综合毛利率可提升5.69个百分点，净利润将显著增加。
• 机场免税业务的贡献：若考虑香港和首都机场对中免的盈利贡献，预计2017-2019年将增厚归属净利润3.55-4.30亿元，增厚比例约为20%。
• 综合测算：结合毛利率提升与机场业务贡献，预计中免到2019年总收入将达到234亿元，归属净利润有望达到31亿元。

关键信息

Dufry 的发展与财务表现

• 成立与扩张：Dufry 成立于1865年，通过一系列并购（如 Nuance、WDF）成长为全球第一大旅游零售集团。
• 收入结构：Dufry 收入主要来自机场（91%），其次是港口和邮轮（2%）、市中心（3%）、铁路（4%）。
• 毛利率与规模经济：Dufry 在2013年之前呈现“规模收益递增”，毛利率达到59%；之后进入“规模收益不变”阶段。
• 净利润变化：2012年达到净利润峰值168.85亿元，2015年出现亏损，2016年实现扭亏。

中免的免税业务结构与毛利率测算

• 收入增长：2007-2015年中免免税业务收入增长4倍，从17.04亿元增至86.19亿元。
• 毛利率提升：中免传统免税业务毛利率从29.82%提升至53.60%，而三亚店的毛利率基本稳定在38.50%左右。
• “真实”毛利率：2015年中免的“真实”毛利率为53.32%，是剔除批发业务后的综合毛利率，更接近Dufry的毛利率水平。
• 毛利率提升空间：对标Dufry，中免毛利率有望从43.77%提升至49.46%，提升空间为5.69个百分点。

毛利率提升对净利润的影响

• 假设条件：若中免免税业务收入每年增长10%，有税业务增长5%，并假设毛利率提升至59%，则2016-2019年综合毛利率提升5.69个百分点。
• 净利润增厚：2016年预计增厚净利润3.68亿元，增厚比例为25%；2017-2019年，若考虑机场业务贡献，归属净利润有望增厚至3.55-4.30亿元，增厚比例为20%。

风险提示

• 市场竞争风险：随着免税行业竞争加剧，中免面临市场份额被侵蚀的风险。
• 运营成本上升风险：物流、租金、人力成本上升可能压缩利润空间。
• 不可抗力风险：政策变化、突发事件等可能对业务产生不利影响。

总结

本报告通过分析 Dufry 的发展历程及财务数据，揭示了免税行业的规模经济与规模不经济现象。Dufry 的毛利率在达到一定规模后趋于稳定，而中免的“真实”毛利率仍有提升空间，预计可从2015年的43.77%提升至49.46%。若考虑机场业务贡献，中免的归属净利润有望进一步增长。报告对中免的盈利潜力进行了乐观测算，并指出未来几年中免有望实现显著的业绩增长，但同时也提醒了潜在的风险因素。