20170411-东吴证券-休闲服务行业深度报告_Dufry的规模经济与中免的空间测算_12页_954kb

Dufry 的规模经济与中免的空间测算总结

核心内容概述

本文探讨了免税行业是否存在规模经济效应，并以Dufry为标杆分析了中免集团在毛利率提升方面的潜力。通过对比Dufry与中免的经营数据，指出中免在规模扩张中仍有提升空间，但需注意规模不经济的风险。

主要观点

• 免税行业具有规模经济：Dufry作为全球领先的旅游零售商，其毛利率在收入规模扩大时持续提升，直到2013年达到峰值59%。
• 规模不经济现象：随着收入增长，Dufry的毛利率开始下降，进入“规模收益不变”阶段。净利润率在2012年达到峰值168.85亿元后持续下滑，2015年甚至出现亏损。
• 中免存在毛利率提升空间：2015年中免的“真实”毛利率为53.32%，与Dufry的59%毛利率相比，仍有5.69个百分点的提升空间。
• 中免盈利潜力测算：假设毛利率提升至59%，且2016-2019年免税业务收入年增长10%，有税业务年增长5%，则中免的净利润将显著增长，预计2019年归属净利润可达30.84亿元。
• 机场业务对中免盈利的贡献：若考虑香港和首都机场的贡献，2017-2019年预计可增厚归属净利润3.55-4.30亿元，增厚比例为20%。

关键信息

Dufry 的发展历程与规模经济

• Dufry 是一家拥有150多年历史的瑞士上市公司，2014年并购Nuance，2015年并购WDF，成为全球第一大旅游零售集团。
• Dufry 的收入主要来自机场（91%）、港口和邮轮（2%）、市中心（3%）及铁路（4%）。
• 2013年是Dufry规模经济与不经济的分水岭，毛利率由升转降，结束了“规模收益递增”阶段。
• 2012年是Dufry的“最优规模”年份，当年净利润达到历史峰值168.85亿元。

中免的毛利率提升空间

• 中免2015年的综合毛利率为43.77%，其中“真实”毛利率为53.32%（剔除批发业务后）。
• Dufry的毛利率天花板为59%，中免的毛利率提升空间为5.69个百分点。
• 假设毛利率提升至59%，2016-2019年中免免税业务收入年增长10%，有税业务年增长5%，预计可增厚归属净利润3.68-5.33亿元，增厚比例25%。

香港与首都机场对中免盈利的影响

• 若考虑香港和首都机场对中免的贡献，2017年预计增厚收入90亿元，归属净利润3.55亿元。
• 2017-2019年，预计归属净利润可分别达到3.55亿元、3.91亿元、4.30亿元，增厚比例为20%。
• 2019年，中免整体收入预计达到234亿元，归属净利润达31亿元。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 运营成本上升
• 不可抗力风险

结构化总结

免税行业规模经济分析

• 规模经济表现：Dufry在2013年之前，毛利率随收入增长而提升，显示“规模收益递增”。
• 规模不经济表现：2013年后毛利率小幅下滑，进入“规模收益不变”阶段；净利润率在2012年后持续下降。
• 最优规模：2012年为Dufry的“最优规模”年份，净利润达到峰值168.85亿元。
• 并购影响：2014年并购Nuance，2015年并购WDF，导致毛利率和净利润率下降。

中免毛利率提升空间测算

• 真实毛利率：2015年中免的“真实”毛利率为53.32%，高于整体毛利率45.18%。
• 提升空间：对标Dufry的59%毛利率，中免的毛利率提升空间为5.69个百分点。
• 盈利测算：假设毛利率提升至59%，2016-2019年中免免税业务收入年增长10%，有税业务年增长5%，预计归属净利润将显著增长。

香港与首都机场对中免的贡献

• 收入贡献：2017年预计增厚收入90亿元，归属净利润3.55亿元。
• 未来增长：2018年和2019年预计归属净利润分别增加至3.91亿元和4.30亿元，增厚比例为20%。
• 整体预测：2019年中免总收入预计达234亿元，归属净利润预计达31亿元。

结论

中免在免税业务中存在显著的规模经济效应，但需警惕规模不经济的风险。通过优化采购、物流和特许经营，中免有望进一步提升毛利率，增强盈利能力。同时，香港和首都机场的加入将为中免带来额外的盈利增长，但需注意相关风险。