2018-出境游行业深度研究之三_多强鼎立_的OTA与差异化经营的旅行社_27页-1mb

出境游行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告为申万宏源研究发布的出境游行业深度研究系列第三篇，主要聚焦于旅游OTA（在线旅游平台）与旅行社的行业格局、经营模式及估值分析。报告指出，随着互联网发展，OTA将通过并购走向“多强鼎立”格局，而旅行社则将回归服务本质，通过差异化经营提升竞争力。

主要观点

1. OTA与旅行社的差异化发展路径

• OTA发展趋势：

  • 互联网企业具有自然垄断属性，通过并购提升市占率，实现规模化发展。
  • 境外OTA以标品化经营为主，机酒业务占比高，而境内OTA仍处于抢占市场阶段，需通过丰富产品线满足长尾需求。
  • 随着行业集中度和自由行渗透率提升，境内OTA将逐渐分化，龙头更专注标品输出，中小平台精耕细分市场。

• 旅行社发展趋势：

  • 实体门店具备服务差异化和信任优势，适合高单价消费。
  • 政策对低价产品进行清理，行业竞争转向内容与服务质量。
  • 出境游跟团比例高于国内游，线下旅行社在目的地服务方面具有优势。

关键信息

1. OTA的国际对标

• Booking：

  • 专注机酒业务，采用“客户反向定价”模式。
  • 通过收购扩大业务覆盖，提升市占率，毛利率达96%。
  • 机票佣金率低于国内OTA，盈利模式更清晰。

• Expedia：

  • 以批发模式为主，毛利率高但运营利润率低。
  • 通过并购实现规模扩张，2017年总预订量达884亿美元。
  • 品牌分散导致销售与管理费用较高，影响盈利能力。

2. 国内OTA发展现状

• 携程：

  • 合并去哪儿和艺龙，机酒业务市占率超50%，旅游度假市占率25%。
  • 2018上半年营收及毛利表现稳健，与Booking相似。

• 美团、飞猪：

  • 美团依托高频流量入口，实现在线酒店预订的快速增长。
  • 飞猪依托阿里流量，主打休闲度假市场。

3. 估值方法分析

• PE（市盈率）：

  • 受利润波动影响大，适合成熟期企业。
  • 国内OTA多处于成长期，PE指标参考性较低。

• PB（市净率）：

  • 适用于轻资产运营的OTA，但受并购影响波动大。

• EV/EBITDA：

  • 能反映运营绩效，但受业务合并影响，短期波动显著。

• PS（市销率）：

  • 更适用于OTA，因其收入增速更稳定。
  • 合理PS/G区间为1.5-2.5倍，较PE/G更具参考价值。

• 估值溢价：

  • OTA因规模效应和商业模式创新，存在较高的估值溢价。
  • 梅特卡夫定律表明，OTA的经济价值随用户规模增长呈指数上升。

投资建议

• 推荐关注：美团点评、携程。
• 行业展望：
  • 出境游人次持续增长，2018年上半年达7131万人次，同比增长15%。
  • 下半年“十一”旺季将推动航空数据量价齐升，国际航线预订指数持续高于国内及港台。
  • 汇率对业绩影响有限，相关个股表现预计优于上半年。

风险提示

• 需求收缩风险：棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线城市需求大幅下降。
• 目的地布局风险：全球政治经济体系不稳定，可能影响OTA目的地资源布局。
• 政策不确定性：旅游市场整治持续推进，可能对行业竞争格局产生影响。

有别于大众的认识

• 市场普遍认为OTA将取代传统旅行社，但报告指出线下旅行社在信任优势和服务差异化方面不可替代。
• OTA与线下旅行社可形成优势互补，未来将并存发展。

估值指标与财务分析

• OTA财务指标差异：

  • Booking与Expedia在毛利率、运营利润率、佣金率等方面存在明显差异。
  • 国内OTA酒店佣金率略高于国外，但机票进入“零佣金”时代。

• 合理估值区间：

  • PS/G为1.5-2.5倍，较PE/G更具指导意义。
  • 并购带来的规模效应是提升估值的重要因素。

行业竞争格局

• OTA“多强鼎立”趋势明显：

  • 携程、美团、飞猪等平台逐渐形成竞争格局。
  • 随着行业集中度提升，平台将更专注于细分市场和标品输出。

• 旅行社差异化经营：

  • 出境游业务增速高于行业整体，成为营收增长主要驱动力。
  • 线下旅行社在高单价消费中具有信任优势，更易实现产品溢价。

附：行业重点公司估值表

总结

本报告全面分析了出境游行业中的OTA与旅行社的发展路径、盈利模式及估值逻辑。随着行业集中度提升和消费者行为变化，OTA将通过并购与标品化经营占据主导地位，而旅行社则将在差异化服务和高单价消费领域持续发力。估值方面，应综合考虑PS/G、PE/G、GMV、月活等多维度指标，合理判断个股溢价。报告建议关注携程、美团等平台，同时警惕政策变化和市场风险。