出境游行业深度研究之三：“多强鼎立”的OTA与差异化经营的旅行社-20180919-申万宏源-27页-1mb

出境游行业深度研究报告总结

核心内容

本报告为出境游行业深度研究的第三篇，聚焦旅游OTA的发展路径、行业格局及估值分析。报告指出，OTA行业在互联网的推动下，正在从“价格战”转向“盈利战”，并逐渐走向“多强鼎立”的格局。同时，线下旅行社凭借其服务差异化和大额交易的信任优势，将在未来出境游市场中发挥重要作用。

主要观点

1. OTA发展路径与行业格局

• 国际对标：境外OTA以标品化经营为主，机酒业务收入占比超90%，而国内OTA仍处于抢占市场的初期阶段，需通过丰富产品线实现流量变现。
• 并购与扩张：OTA通过并购实现市占率提升，如Booking通过收购booking.com、Kayak等进入欧洲市场；Expedia通过收购Trivago、Wotif、Travelocity等扩大业务规模。
• “多强鼎立”趋势：国内OTA市场逐渐形成“多强鼎立”的格局，美团、携程、飞猪等平台占据主导地位。OTA具有自然垄断属性，马太效应显著。

2. 线下旅行社的差异化优势

• 信任与服务：线下旅行社在大额消费中具有天然的信任优势，能够提供更个性化、差异化的服务，满足消费者的非标准化需求。
• 政策影响：随着政策对低价低质旅游产品的出清，旅行社将从价格竞争转向内容和服务竞争，品牌效应和产品品质将成为核心竞争力。
• 市场渗透：出境游市场向三四线城市下沉，跟团游比例逐年上升，线下旅行社在这一过程中仍具优势。

3. OTA估值分析

• 估值指标分化：OTA个股估值存在明显分化，需结合传统指标、估值溢价及GMV、月活等数据进行综合判断。
• PS/G指标更具参考价值：OTA的成长性使其更适用于PS/G估值体系，合理估值区间约为1.5-2.5倍。
• Non-GAAP与GAAP差异：Non-GAAP指标能过滤一次性损益，反映企业真实盈利能力，但股权激励等因素仍会影响估值。

关键信息

1. 出境游市场概况

• 行业增长：2018年上半年出境游人次达7131万人次，同比增长15%。
• 政策影响：国家旅游局自2015年起打击“不合理低价游”，行业逐渐向高质量、高服务方向发展。

2. OTA业务模式分析

• 代理与批发模式：代理模式收入来自佣金，批发模式来自差价。国内OTA主要采用代理模式，佣金率在12%-20%之间，高于境外平均水平。
• 盈利模式：OTA盈利模式以产品销售+服务费用为主，部分公司甚至采用产品免费、服务收费的模式。

3. 估值方法对比

• PE指标：波动较大，不适用于快速成长的OTA企业。
• PB指标：受并购影响大，不具指导意义。
• EV/EBITDA指标：剔除非营运因素，反映运营绩效，但受业务变动影响较大。
• PS指标：更适用于OTA，因其收入增速稳定，PS/G指标更具参考价值。

4. 行业趋势与投资建议

• 趋势：OTA将逐步分化，龙头将专注标品化输出，其他平台精耕细分市场。
• 投资建议：推荐关注美团点评、携程，因其在流量和市场占有率方面具有优势。
• 风险提示：三四线城市需求可能受棚改货币化放缓和经济压力影响；全球政治经济不稳定可能影响目的地资源布局。

估值指标与财务分析

1. 财务指标

• 毛利率：OTA整体毛利率高，但运营利润率较低，主要受期间费用影响。
• 收入结构：Booking以机酒为主，占比达93%；Expedia以批发模式为主，毛利率达80%。
• 用户粘性：美团依靠高频消费用户提升在线酒店预订粘性，携程则通过旅游产品满足长尾需求。

2. 估值对比

• Booking：合理PE区间为25-30倍，PS/G为2.4倍。
• Expedia：合理PE区间为45-50倍，PS/G为1.3-2.3倍。
• 携程：合理PE区间为15-25倍，PS/G为2.3倍。

行业未来展望

• OTA分化：未来OTA将逐渐走向“多强鼎立”，龙头公司专注标品化，其他平台深耕细分市场。
• 旅行社转型：线下旅行社将从价格竞争转向内容和服务竞争，提升产品附加值。
• 出境游趋势：出境游市场持续增长，跟团游比例上升，旅行社在该领域仍有较大发展空间。

有别于大众的认识

• 线下旅行社并非被OTA取代，而是与OTA形成互补，线下在服务差异化和信任优势方面具有不可替代性。
• OTA估值应结合PS/G指标，而非单一传统指标，同时需关注GMV和用户活跃度等数据。

结论

OTA行业在互联网推动下，正在经历从“价格战”到“盈利战”的转变，未来将走向“多强鼎立”格局。线下旅行社凭借其服务差异化和大额消费的信任优势，将在出境游市场中持续发挥重要作用。在估值方面，PS/G指标更具参考价值，需结合多种因素进行综合判断。