20180919-申万宏源-出境游行业深度研究之三_多强鼎立_的OTA与差异化经营的旅行社_27页_1mb

出境游行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告为2018年出境游行业深度研究的第三篇，聚焦旅游OTA与旅行社的差异化发展路径，分析了出境游行业的发展趋势、OTA的估值方法以及行业竞争格局。

主要观点

• OTA发展趋势：OTA行业通过并购提升市占率，同时向标品化经营转型。国际OTA如Booking和Expedia通过并购和标品化输出实现了稳定增长，而国内OTA如携程和美团则通过丰富产品线和流量运营来提升市场份额。
• 行业格局分化：随着行业集中度和自由行渗透率提升，国内OTA将逐渐分化，龙头将专注于标品化输出，而中小OTA则深耕细分市场。
• 旅行社的差异化优势：线下旅行社在大额消费中具有天然的信任优势，能够提供更丰富的服务内容和差异化产品，未来将从价格竞争转向产品竞争。
• 估值方法：OTA估值存在明显分化，PS/G比PE/G更具参考价值，合理的PS/G区间约为1.5-2.5倍。同时，需结合GMV、月活等数据进行综合判断。

关键信息

1. OTA国际对标：并购提升市占率与标品化经营

• Booking：专注于机酒代理业务，采用“客户反向定价”模式，通过并购扩大业务范围，实现对欧洲市场的控制。
• Expedia：以批发模式为主，通过并购Travelocity、Orbitz等公司，实现业务规模的快速扩张。
• 国际OTA特点：以机酒为主要收入来源，收入结构稳定，毛利率较高，但运营利润率较低。

2. 国内OTA发展与格局

• 携程：通过收购去哪儿和艺龙，实现机酒业务市占率超过50%，并逐步转向旅游度假业务。
• 美团：依托高频消费入口，实现在线酒店预订订单量超越携程，用户粘性高。
• OTA盈利模式：代理模式佣金率约为15%，批发模式则更高，但国内OTA逐渐向零佣金过渡。

3. 旅行社的核心竞争力

• 出境业务增长：旅行社出境业务增速高于行业整体，成为主要增长点。
• 低频消费与信任优势：线下旅行社在高单价消费中具有信任优势，能够提供差异化服务。
• 政策影响：国家旅游局出台多项政策打击低价低质旅游产品，推动行业向内容竞争转型。

4. OTA估值分析

• 传统估值指标：PE波动剧烈，PB和EV/EBITDA对并购影响敏感，难以准确反映价值。
• PS/G指标：适用于成长型OTA，合理估值区间约为1.5-2.5倍。
• Non-GAAP与GAAP差异：Non-GAAP能更好地反映实际盈利能力，但股权激励等非现金项目影响估值。

行业投资建议

• 推荐关注：美团点评、携程等OTA平台，因其在流量变现和业务多元化方面具有优势。
• 风险提示：棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线城市需求收缩；全球政治经济不稳定影响目的地资源布局。

有别于大众的认识

• 线上线下互补：线下旅行社在高单价消费中具有信任优势，无法被线上完全替代，未来OTA将更侧重标品化输出，旅行社则专注于差异化服务。

估值方法建议

• 合理估值区间：PS/G约为1.5-2.5倍。
• 综合判断：需结合传统指标、估值溢价、GMV、月活等数据进行分析，避免单一指标误导。

图表与数据参考

• 图1-4：展示Booking和Expedia的业务结构、并购影响及收入来源。
• 图5-8：展示Expedia和携程的业务模式、收入结构及盈利变化。
• 图9-13：对比国内外OTA的佣金比例、服务费透明度及用户粘性。
• 图14-16：展示OTA行业市占率及互联网企业并购历程。
• 图17-24：展示OTA与旅行社的业务模式、用户基数及产品结构。
• 图25-42：展示OTA与旅行社的财务指标及估值表现。

行业评级

• 行业评级：看好（Overweight）。
• 个股评级：凯撒旅游、腾邦国际、众信旅游、岭南控股均为买入或增持。

法律声明

• 本报告为申万宏源研究所有限公司所有，仅限客户使用。
• 本报告不构成投资建议，客户应自行判断并承担投资风险。