20140123-长城证券-2014年债券投资策略_谨慎中有乐观理由_34页_1mb
报告摘要
2014年债券投资策略总结
核心观点
- 经济仍处于下行周期，2014年增速预计在7.1%-7.3%之间。
- 通胀压力不大，CPI预计下降至3.0%以下，PPI预计低位徘徊。
- 宏观货币政策将紧中求稳，多项政策抑制利率上升。
- 债券供给压力较大，利率债和信用债均面临供给增加的压力。
- 投资策略推荐：高信用债券+长久期利率债组合。
1. 经济仍在下行周期
1.1 国际宏观：美国引领发达国家经济复苏
- 美国经济延续复苏趋势，QE逐步退出，制造业回流。
- 欧盟紧随美国复苏，日本量化宽松政策开始显现效果。
- 新兴国家分化严重：印度通胀下降，经济好转；巴西、俄罗斯受中印需求放缓影响，经济表现不佳；中国经济仍疲软，但增速相对较高。
1.2 中国经济仍处于下行周期
- 潜在经济增速急剧下降，主因是全要素生产率（TFP）下滑、劳动人口减少、资本投入下降及环境制约。
- 2013年高利率对经济的影响加速显现，中小企业景气度持续下行。
- 预计本轮经济周期将在2015年见底。
1.3 投资增速放缓，消费逐渐变重要
- 投资拉动减弱，固定资产投资、房地产开发投资预计不乐观。
- 消费平稳增长，农村消费增速较快，成为经济新的增长点。
- 消费升级、城镇化和人口增长是主要驱动力。
1.4 净出口成本优势逐渐消失
- 中国劳动力人口减少、制造业成本上升，出口成本优势减弱。
- 发达国家经济回暖带动中国出口，但整体趋势仍偏弱。
2. 通胀基本无忧，预计前高后低
2.1 国际价格输入：全球通胀压力不大
- 世界初级产品价格平稳，输入型通胀概率较小。
- 美国经济复苏推动美元走强，CRB指数可能回调。
2.2 国内CPI回落概率大
- CPI滞后于M1增速约半年，M1增速持续低位将带动CPI回落。
- 肉类供给逐步增加，预计2014年CPI将下降至3.0%以下。
2.3 PPI预计恢复正值，但上涨乏力
- PMI新订单指数持续低于生产指数，显示需求疲软。
- PPI预计未来一两个季度仍将低位徘徊，恢复正值但涨幅有限。
3. 宏观调控政策：紧中求稳，抑制利率上升
3.1 总体思路：紧中求稳
- M2增速持续高于GDP增速，货币超发严重。
- 央行有求稳心态，短期利率波动将被控制，市场流动性有望保持适度。
3.2 同业业务期限错配风险大，整治力度加大
- 同业资产规模增长，部分银行通过非标资产规避监管。
- 传闻中的“9号文”和“107号文”将限制同业业务，减少期限错配风险。
3.3 监管指标：社融指标变重要
- 社融指标重要性超过信贷，成为宏观调控新重点。
- 中西部地区社融增速快于东部，发达地区直接融资占比更高。
3.4 市政债试点来临，政绩考核改变或减少融资平台发债
- 地方债务扩张速度高于中央，待偿债量持续上升。
- 地方政府债试点范围扩大，可能出台“地方债务管理条例”。
- 政绩考核方式改变将抑制融资平台发债。
3.5 资本管制进一步放松，抑制国内利率上升
- 中美10年期国债收益率联动，中国收益率高于美国，吸引跨境资本。
- 资本账户逐步开放，套利行为抑制利率上升。
4. 债市供需格局仍不理想
4.1 同业创新分流债券需求
- 银行为规避监管，大量开展同业创新业务，分流标债需求。
- 同业资产规模增长，非标资产配置增加。
4.2 银行利率债配置下滑明显
- 商业银行是利率债的主要配置主体，但配置比例下降。
- 利率债因息票低，需求被非标资产挤占，推高市场资金成本。
4.3 高等级信用债需求冲击强于高收益信用债
- 高等级信用债因流动性好，仍是银行配置重点。
- 高收益信用债需求主体为货币基金、债券型基金等，受同业创新影响较小。
4.4 利率债供给压力不减
- 2014年国债发行量预计约1.47万亿元，地方政府债约3500亿元。
- 央票发行规模较小，政策性金融债发行压力大，预计发行约2.18万亿元。
4.5 信用债融资需求巨大
- 信用债到期规模约2.21万亿元，供给以短融中票为主。
- 信用利差出现上升迹象，垃圾债收益率创新高，显示信用风险上升。
5. 高信用债券+长久期利率债投资策略
5.1 不宜高估利率市场化影响，YTM仍与增长、通胀最相关
- 利率市场化可能拉高利率，但影响有限。
- 从美国和日本经验看，YTM与经济增长和通胀水平高度相关。
- 2014年经济和通胀均下行，利率难以维持高位。
5.2 期限利差收窄，目前在反弹
- 2013年国债期限利差收窄甚至出现倒挂。
- 2014年央行有求稳政策，短期利率有一定下行空间，但上行空间有限。
- 预计全年期限利差将有所扩大。
5.3 信用利差出现上升迹象
- 信用价差开始上升，垃圾债收益率创新高。
- 投资者对信用风险担忧增加，信托违约风险上升。
- 预计全年信用利差将上行，中美利差缩小，长端利率下行偏乐观。
5.4 投资策略：长久期利率债+高评级信用债
- 重点推荐高评级信用债券，配置长久期利率债组合。
- 综合判断，经济下行、通胀下行背景下，利率难以维持高位，债市整体偏乐观。
公司与行业评级
| 评级类型 | 说明 |
|---|---|
| 强烈推荐 | 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 |
| 推荐 | 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间 |
| 中性 | 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5% - 5%之间 |
| 回避 | 预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 |
| 行业评级 | 说明 |
|---|---|
| 推荐 | 预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 |
| 中性 | 预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 |
| 回避 | 预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 |
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