20170903-中泰证券-中国铝业-601600.SH-浴火重生的十年_维持_买入_评级_13页_946kb

中国铝业（601600）投资分析总结

核心内容

中国铝业（601600）在2007年至2017年期间经历了“浴火重生”的十年，通过一系列内部改革与供给侧改革措施，实现了从亏损到盈利的转变。分析师谢鸿鹤维持“买入”评级，目标价为15元，当前股价为8.09元，市值约1205.72亿元，流通市值与市值一致。

主要观点

1. 行业背景
   电解铝行业长期面临供给过剩问题，尤其在2012年后，供给增长迅速，行业开工率持续走低，导致产能过剩成为常态。2015年成为关键转折点，公司通过优化成本结构、提升效率、关停亏损生产线等措施，实现扭亏为盈。

2. 供给侧改革的“三重门”

   • 严控新增产能：通过政策限制新增产能，遏制行业过度扩张。
   • 清理违规产能：2017年发改委等四部委联合发布清查方案，清理2013年5月后新建的违规产能，预计全国涉及违规产能610万吨，其中违规运行产能约517万吨。
   • 环保错峰生产：在“2+26+3”城市实施限产政策，电解铝、氧化铝及预焙阳极产能均受到不同程度的限制。

3. 公司成本优化
   公司通过“动态成本考核、成本节约分享-超额累进激励法”等措施，电解铝生产成本从行业70%分位下降至45%分位以下，氧化铝成本从行业40%分位下降至30%分位，显著提升了盈利能力。

4. 产业链布局
   公司具备完整的铝产业链布局，从铝土矿到电解铝，拥有大量权益产能和自给率，形成较强的抗风险能力。随着合规产能扩建，公司逐渐转型为“铝土矿-氧化铝、碳素-电解铝”一体化生产型企业。

5. 业绩弹性

   • 电解铝价格每上涨1000元，公司净利润增加20亿元。
   • 氧化铝价格每上涨100元，公司净利润增加7亿元。

6. 盈利预测
   在假设电解铝价格分别为15000元/吨、17000元/吨、18000元/吨，氧化铝/电解铝比率为18%的情况下，公司2017/2018/2019年净利润分别为38亿、100亿、151亿元，对应EPS分别为0.25元、0.67元、1.0元，PE估值分别为32倍、12倍、8倍，维持“买入”评级。

关键信息

• 公司发展：自2001年成立以来，通过多次并购和产能扩张，成为全球第二大氧化铝、第四大电解铝供应商。
• 员工精简：从2011年的10.1万人减少至目前的6.6万人。
• 成本控制：通过优化采购、生产流程和激励机制，显著降低生产成本。
• 环保影响：供给侧改革和环保政策对产能造成限制，推动行业从过剩向短缺转变。
• 投资建议：基于公司改革成果和供给侧改革预期，维持“买入”评级。

风险提示

• 违规产能退出不及预期。
• 公司建设项目不及预期。
• 宏观经济波动。
• 成本控制超出预期可能影响业绩弹性测算。

财务数据概览

产业链布局

• 上游：铝土矿储量9.3亿吨，年产能1800万吨，自给率50%左右。
• 中游：氧化铝权益产能1563万吨，自给率229%；预焙阳极年产能200万吨，自给率100%以上。
• 下游：涵盖铝合金、变形铝合金、铸轧卷、电工圆铝杆、高纯铝等多个领域。

投资建议

• 预计2017-2019年公司净利润分别为38亿、100亿、151亿元，对应EPS分别为0.25元、0.67元、1.0元。
• 目前PE估值为32倍，预计2018年为12倍，2019年为8倍，维持“买入”评级。

结论

中国铝业在供给侧改革的推动下，通过优化成本结构、精简人员、提升生产效率，实现了从亏损到盈利的转变。公司具备完整的产业链优势，有望在电解铝价格回升和环保政策推动下，进一步受益，因此维持“买入”评级。