2019宏观中期策略报告_把握新常态_聚焦新供给-20190507-华泰证券-69页_1mb

2019宏观中期策略报告总结

核心内容

2019年宏观中期策略报告强调，供给侧改革是当前决定市场走势的最重要宏观变量，而非需求侧政策。报告提出“新供给价值重估理论”，认为通过供给侧改革可以提高全要素生产率，发展科技周期，克服中美贸易摩擦的外部压力，从而推动经济潜在增速提升，吸引全球资本重新配置，对人民币核心风险资产进行重估。

主要观点

1. 经济平稳增长，需求侧政策减弱

• 2019年一季度经济数据表明，经济保持平稳增长，预计未来三个季度经济增速稳定在6.3%左右。
• 需求侧政策如基建投资和地产投资仍将发挥托底作用，但整体政策重心转向供给侧改革。
• 制造业投资、消费、进出口增速存在下行压力，但不会对经济目标造成太大冲击。

2. 通胀可控，企业盈利有望改善

• 2019年全年通胀中枢预计为2.5%，高点可能在6-7月和12月，但整体可控。
• PPI全年中枢预计为0.5%，季度均值可能逐季回升。
• “猪油共振”是通胀的最大风险，猪价上涨可能推动CPI突破3.5%，而油价上涨则与中东地缘政治风险密切相关。

3. 货币政策结构性调整，财政力度或弱于上半年

• 央行货币政策将更注重结构性调整，支持实体经济，启动利率并轨概率较高。
• 下半年财政政策力度或弱于上半年，政策投放节奏可能有所微调。

4. 海外经济形势

• 美国经济将缓慢回落，但仍有韧性，失速风险较低。
• 欧洲经济略差于预期，但不是主要风险点。
• 全球经济增长放缓，中国仍是主要驱动力。

5. 大类资产配置

• 股票市场下半年将呈现震荡上行趋势，但市场可能面临回调压力。
• 债券市场总体震荡，十年期国债收益率可能在3.0%-3.5%区间出现交易性机会。
• 商品市场难有趋势性上涨，但环保超预期可能带来阶段性机会。
• 黄金在美元高位震荡背景下可能低位盘整蓄势。
• 房地产市场走势分化，一二线城市继续看多，三四线城市看空。

关键信息

供给侧改革的影响

• 去产能、去库存、去杠杆政策对市场产生了深远影响，但市场反应滞后。
• 去产能在2016年加速，带动PPI回升，推动周期股行情。
• 去库存通过棚改货币化安置、灵活供地政策等有效缓解了房地产库存问题。
• 去杠杆通过减负债和增权益并行推进，重点在于稳定杠杆并推动权益市场发展。

新供给价值重估理论

• 通过科技周期、生产要素变革（如劳动力、资本、科技、组织形式）来提升经济潜在增速。
• 科创板的设立是推动科技创新和资本市场改革的重要举措，有助于引导资金向优质科技创新企业流动。
• 金融供给侧改革以银行体系和资本市场为主要抓手，通过优化信贷结构、发展权益市场来改善企业融资环境。

生产要素与资本流动

• 国际资本流动与供给侧变量密切相关，美元周期的长周期变化与资本流向新兴市场有关。
• 中国在科技创新（A）、劳动力素质（L+）、组织方式（F）方面具备优势，有望吸引资本回流。
• 金砖国家和东南亚国家虽具备一定劳动力优势，但技术积累和资本投入不足，难以与中国竞争。

风险提示

• 制造业和消费增速下行超预期，可能加大经济下行压力。
• **“猪油共振”**情形可能导致通胀快速上行，对货币政策形成两难。
• 中美贸易摩擦再度激化，可能影响外贸及国内相关产业就业。
• 美股大幅调整，可能冲击全球资本市场风险偏好。

附录：图表目录

• 图表1：去产能初期市场未充分预期
• 图表2：2015-2017年棚改货币化率提高
• 图表3：2016年4月以来地产去库存效果显著
• 图表4：2018年上半年信用违约潮
• 图表5：2018年社融增速回落，表外业务为主因
• 图表6：历次美元周期与资本流动相关
• 图表7：国际资金流动与供给侧变量密切相关
• 图表8：中国推动劳动生产率、技术水平和组织方式提升
• 图表9：实体经济融资需求未得到满足
• 图表10：民营小微企业融资占比低于其经济贡献
• 图表11：科创板设立是资本市场改革的重要抓手
• 图表12：房地产产业链
• 图表13：房地产政策周期变动
• 图表14：美国政府科研支出在50-60年代大幅提升
• 图表15：信息技术行业IPO公司猛增，科技周期开启
• 图表16：90年代美国信息通信技术对GDP拉动明显
• 图表17：中国宏观杠杆率在2018年1季度达到高峰
• 图表18：预计2019年全年经济增速6.3%
• 图表19：消费对GDP增长贡献保持高位
• 图表20：3月工业生产当月大幅反弹可能不具持续性
• 图表21：各类工业产品产量同比表现
• 图表22：高技术制造业增加值增速高于工业增加值
• 图表23：2019年一季度制造业投资增速回落，基建投资反弹
• 图表24：制造业和民间投资增速面临下行压力
• 图表25：高技术制造业投资增速高于制造业
• 图表26：高技术制造业投资占比上升
• 图表27：铁路投资和道路投资反弹明显
• 图表28：房地产建安投资回升
• 图表29：商品房销售额开始回升
• 图表30：土地出让增速明显下行
• 图表31：施工面积维持较高增速
• 图表32：消费支出同比增速下行
• 图表33：地产后周期季节性回升
• 图表34：居民收入增速上行，但消费支出增速下行
• 图表35：消费对GDP贡献率下行
• 图表36：3月城镇调查失业率环比改善
• 图表37：预计出口增速下行，经常贸易顺差可能收窄
• 图表38：PMI指数显示出口形势不容乐观
• 图表39：生猪存栏和能繁母猪存栏处于低位
• 图表40：2006-07、2010-11、2018-19年猪肉价格对比
• 图表41：仔猪价格弹性高于生猪和猪肉
• 图表42：猪粮比有所回升，但未回到前期高位
• 图表43：年内猪肉CPI同比中性预测
• 图表44：全年通胀中枢为2.5%，高点可能在6-7月和12月
• 图表45：PPI环比结构改善
• 图表46：预计PPI中枢较2018年显著回落
• 图表47：工业企业利润和主营业务收入累计同比增速
• 图表48：企业利润率仍大幅走低
• 图表49：3月库存增速回落体现企业被动去库存
• 图表50：一季度PMI原材料库存指数回升
• 图表51：预计2019年名义GDP增速继续下行
• 图表52：央行最终目标间的再平衡
• 图表53：货币乘数高企
• 图表54：广义货币变动主要由货币乘数贡献
• 图表55：央行逆回购利率和信用利差走势
• 图表56：存款类金融机构质押回购利率低于央行逆回购利率
• 图表57：官定和市场双轨利率长期共存
• 图表58：企业实际融资利率仍处上行通道
• 图表59：美元指数升值，人民币不贬反升
• 图表60：2019年一季度主要减税降费政策梳理
• 图表61：专项债发行速度加快
• 图表62：财政赤字和赤字率提升
• 图表63：一般公共预算收入下降，支出上升
• 图表64：政府工作报告与国企改革相关表述
• 图表65：城乡人口平均受教育情况
• 图表66：历年新型城镇化重点任务
• 图表67：美国一季度GDP超预期，但支撑可能是暂时的
• 图表68：抵押贷款利率走低
• 图表69：美国新屋销量连续三个月上涨
• 图表70：新房去库存时间不断回落
• 图表71：美国住宅投资环比折年率下降
• 图表72：营建许可和新屋开工降幅放缓
• 图表73：房地产景气度先行指标回暖
• 图表74：美国朱格拉周期见顶回落
• 图表75：美国制造业PMI震荡下行
• 图表76：美国进入主动去库存阶段
• 图表77：制造业PMI库存指标波动下行
• 图表78：耐用品消费增速连续放缓
• 图表79：耐用品消费是主要拖累项
• 图表80：美国失业率和非农时薪表现强劲
• 图表81：密歇根消费者信心指数反弹但未扭转下降趋势
• 图表82：美国进口减少，贸易逆差收窄
• 图表83：IMF上调中国经济预测，中国仍是主要驱动力
• 图表84：美联储降息概率下滑
• 图表85：美联储缩表进度不及预期，可能提前终止
• 图表86：IMF下调全球及欧元区经济增长预测
• 图表87：2018年净出口对欧元区经济拖累显著
• 图表88：欧元区制造业PMI震荡下行
• 图表89：英国脱欧前景不明朗，可能对经济产生负面影响
• 图表90：美国国债利率与主要发达国家利差较高
• 图表91：美国经济一枝独秀程度下降
• 图表92：股市大幅上行
• 图表93：沪股通、深股通资金净流入增加
• 图表94：新增投资者数量上升，散户资金入场积极
• 图表95：股市融资融券交易额大幅上升
• 图表96：回购利率震荡上升，但保持相对低位
• 图表97：央行货币净投放逐渐收紧
• 图表98：一季度债券发行量上升
• 图表99：债券托管量增速小幅上升
• 图表100：10年期国债收益率回升，银行贷款利率下行
• 图表101：商品行情分化，震荡上行
• 图表102：原油价格触底反弹
• 图表103：一线城市房价仍有看多空间
• 图表104：猪价上涨风险与中性预测对比
• 图表105：CPI上行风险与中性情形对比
• 图表106：猪油共振是通胀最大风险
• 图表107：地缘政治因素推升油价
• 图表108：伊朗和委内瑞拉原油日产量下降
• 图表109：全球经济超预期下行冲击企业盈利